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联邦制药 (3933.HK) 买入评级总结

核心内容

联邦制药是一家专注于医药研发与生产的公司，近年来在制剂业务、新药研发及国际化战略方面取得显著进展。尽管2025年公司业绩受到原料药板块拖累而出现下滑，但制剂业务成为增长引擎，推动公司整体业务结构优化。公司同时在多个创新药项目上取得突破，展现出强大的研发能力和市场潜力。

主要观点

• 业绩短期承压，但财务稳健：
  2025年公司营业收入为人民币132.11亿元，同比下降4.0%；归母净利润为人民币20.86亿元，同比下降21.6%。尽管业绩承压，但公司现金及等价物达人民币106.06亿元，财务状况良好，具备抗风险能力。

• 制剂业务快速增长，成为核心支柱：
  制剂板块（含对外授权）收入达66.98亿元，同比增长41.7%，占总收入的50.7%，首次过半成为公司主要收入来源。胰岛素系列表现突出，收入达19.46亿元，同比增长57.4%，产品矩阵完善，覆盖糖尿病全周期治疗需求。同时，公司成功中标巴西卫生部采购，打开国际市场空间。

• 原料药业务有望回暖：
  2025年原料药板块表现疲软，收入同比下降23.1%。但2026年6APA出口报价明显回升，预计原料药业务利润将逐步恢复，为公司带来稳定现金流。

• 新药研发加速推进，国际化战略成果显著：
  公司在研I类新药23项，聚焦内分泌代谢与自身免疫领域。其中，UBT251注射液（GLP-1/GIP/GCG三靶点）在肥胖症与2型糖尿病Ⅱ期临床中表现优异，有望进入下一阶段临床。此外，UBT37034与UBT251联用展现出良好的减重效果，打造组合疗法优势。公司已与诺和诺德达成大中华区外全球独家许可，首付款2亿美元已到账，具备显著的创新价值。

• 动保业务稳步推进，全球化布局深化：
  动保业务收入为12.29亿元，略有下降，但业务结构持续优化，聚焦高端市场。公司海外注册88项，覆盖14个国家及地区，打造“原料+制剂”一体化出海模式，长期增长潜力可期。

• 给予买入评级，目标价16.20港元：
  预计2026-2028年公司收入分别为人民币127.1亿、133.5亿、147.5亿元，EPS分别为0.44元、0.54元、0.66元。目标价16.20港元，对应2027年PE为27倍，较现价10.09港元有约60.6%的上涨空间，维持“买入”评级。

关键信息

股票基本信息

• 目标价：16.20港元
• 现价：10.09港元
• 预计升幅：60.6%
• 总股本：19.73亿股
• 总市值：199亿港元
• 52周高低：17.77/9.46港元

财务摘要

• 2025年收入：132.11亿元，同比下降4.0%
• 2025年净利润：20.86亿元，同比下降21.6%
• 现金及等价物：106.06亿元
• 2026-2028年收入预测：127.1亿、133.5亿、147.5亿元
• 2026-2028年EPS预测：0.44元、0.54元、0.66元
• 2027年PE目标：27倍

研发与创新

• UBT251注射液：

  • 肥胖症中国Ⅱ期临床最高减重19.7%，疗效显著优于安慰剂。
  • 2型糖尿病Ⅱ期临床HbA1c降幅达2.16%，优于司美格鲁肽组（1.77%）。
  • 2026年启动海外Ⅱ期临床，全球化开发提速。

• UBT37034：

  • 完成中国I期首例入组，与UBT251联用减重效果优异，打造组合疗法优势。

• 其他创新产品：

  • GLP-1仿制药利拉鲁肽（联邦优利泰®）上市，切入减重与糖尿病蓝海市场。
  • 司美格鲁肽注射液申报生产，覆盖糖尿病与肥胖两大适应症。
  • UBT48128（口服GLP-1小分子）临床前数据亮眼，预计2026年提交中美临床申请。

风险提示

• 行业政策风险（如医保控费）
• 产品价格下降超预期
• 新产品研发进度低于预期

财务数据概览

资产负债表摘要

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：16.20港元
• 上涨空间：60.6%
• 核心驱动因素：制剂业务快速增长、UBT251等创新药临床进展、国际化布局深化、原料药价格回升预期。
• 风险因素：行业政策变化、产品价格下降、研发进度不及预期。

结论

联邦制药在制剂业务和创新药研发方面展现出强劲的增长潜力，尽管原料药板块短期承压，但公司整体财务稳健，且具备良好的全球布局与市场拓展能力。未来随着创新药商业化进程加速和原料药价格回升，公司有望实现业绩回升与估值修复，因此给予“买入”评级。