20200916-中泰证券-寒武纪-688256.SH-国内AI芯片领先者_27页_1mb

寒武纪公司分析总结

核心内容概述

寒武纪是一家专注于人工智能芯片及其基础系统软件研发和产品化的公司，其业务覆盖“云-边-端”三大场景，产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡和系统软件平台。公司采用Fabless模式运营，专注于芯片设计和销售，将制造、封装测试等环节委托给外部厂商。公司目前处于快速发展阶段，但其盈利能力尚未稳定，2019年净利润仍为负，且主要客户集中度较高。

主要观点

• 业务和商业模式：寒武纪实现了“云-边-端”场景全覆盖，主要通过IP授权和产品销售两种方式获取收入。终端智能处理器IP主要通过授权形式销售，而云端和边缘智能芯片及加速卡则以实体产品形式销售。
• 产业链：公司主导市场分析、规格分析、芯片设计、验证、测试等核心流程，而流片、封装测试、量产等环节由外协供应商完成。上下游集中度较高，尤其是终端IP授权业务高度依赖华为海思。
• 行业概况：人工智能芯片行业增长迅速，预计到2025年全球市场规模将达726亿美元，年均复合增长率46.14%。行业增长主要得益于产业升级和政策支持，尤其是在云计算、物联网、5G和人工智能等领域的快速发展。
• 竞争优势：公司背靠中科院，技术实力雄厚；拥有自研的智能处理器指令集和微架构，国产化程度高；研发投入强度高，远超行业平均水平。

关键信息

1. 业务和商业模式

• 公司主营业务包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及系统软件平台。
• 2019年业务结构为：
  • 智能计算集群系统：66.72%
  • 云端智能芯片及加速卡：17.77%
  • 终端智能处理器IP：15.49%
  • 其他业务：0.03%
• 公司采用IP授权和Fabless模式，专注于芯片设计和销售。

2. 产业链

• 上游：采购晶圆、EDA工具、IP授权、电子元器件等，主要供应商包括台积电、Cadence、Synopsys等。
• 下游：主要客户为芯片设计厂商、服务器厂商和地方政府，2017-2019年前五大客户销售收入占比分别为100.00%、99.95%和95.44%，客户集中度较高。
• 2019年，公司对华为海思的销售收入占比高达92.56%，但2019年后华为海思终止合作，对公司终端IP授权业务造成影响。

3. 行业概况

• 驱动力：产业升级和政策支持是AI芯片行业发展的主要驱动力。
• 市场前景：全球AI芯片市场规模预计从2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均复合增长率46.14%。
• 应用场景：
  • 终端：智能驾驶、智能手机、AR/VR、智能音箱等。
  • 云端：数据中心、服务器等。
  • 边缘：物联网、智能终端等。

4. 竞争对手与竞争优势

• 主要竞争对手：
  • 国际企业：Nvidia、Intel、AMD、Qualcomm、NXP、ARM等。
  • 国内企业：华为海思、地平线等。
• 公司竞争优势：
  • 背靠中科院，技术实力强。
  • 自主研发了三代智能处理器指令集和微架构，具备高度国产化能力。
  • 高研发投入，2017-2019年研发支出占营收比例均超过100%。
  • 产品已应用于华为、中科曙光、浪潮等多家企业。

5. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测（单位：亿元）：
  • 2020年：5.40
  • 2021年：6.51
  • 2022年：8.12
• PS估值：
  • 2020年：124倍
  • 2021年：102倍
  • 2022年：82倍
• 首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1. IP授权业务客户拓展风险：终端IP授权业务高度依赖华为海思，若无法拓展新客户，收入将面临下滑。
2. 行业竞争加剧风险：华为海思、Nvidia、Intel等企业加大在AI芯片领域的投入，竞争压力增大。
3. 云端业务客户集中风险：2019年云端智能芯片及加速卡业务收入中，80.94%来自关联方中科曙光，若中科曙光减少采购，公司将面临收入下滑。
4. 客户集中度风险：公司主要客户集中度高，若主要客户减少采购，将对业绩产生重大影响。
5. 持续经营不确定性：公司业务结构和模式存在不确定性，需关注其未来发展和盈利能力改善情况。