深度报告-20211102-山西证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒深度报告_复兴在望_开启十四五新征程_32页_3mb

山西汾酒深度报告总结

核心内容

山西汾酒作为中国清香型白酒的代表，正迎来复兴的新阶段。公司通过三年国企改革“责任状”实现业绩显著提升，完成从外部驱动到自驱动的转型。未来2-3年，公司营业收入有望达到300亿元，至“十四五”末目标为400-500亿元，年均复合增速约为29%。公司正通过产品高端化、市场全国化和双轮驱动策略，推动业绩持续增长。

主要观点

• 清香型白酒回暖：清香型白酒市场份额由12%增长至15%，预计未来2-3年将增长至20%。
• 国企改革成效显著：2017-2019年连续三年超额完成改革目标，实现营收和利润双增长。
• 产品结构优化：公司产品覆盖全价格带，重点发力高端青花系列与次高端青花20，推动品牌升级。
• 全国化战略推进：省外收入占比从2017年的60%提升至2020年的60%，预计“十四五”末将超过70%。
• 净利率提升：通过策略调整和管理优化，公司净利率从2014年的9.1%提升至2020年的22.27%，未来仍有增长空间。

关键信息

产品策略

• 三大系列：汾酒系列、竹叶青系列、杏花村系列，其中汾酒系列为主力。
• 高端产品：青花50、青花40·中国龙、青花30·复兴版等，价格区间从1000元至6000元。
• 次高端产品：青花20，定位300-800元价格带，持续放量。
• 光瓶酒：玻汾定位50元以上价格带，具有性价比优势，未来将实现量价齐升。
• 品牌策略：推进“2+2”品牌结构，即汾酒与竹叶青双轮驱动，杏花村与系列酒作为新兴力量。

渠道与市场

• 渠道建设：2016-2020年，渠道网络快速扩张，经销商数量由700余家增至2000余家。
• 全国化布局：从“13320”到“1357+10”，市场布局逐步向长三角、珠三角等重点区域扩展。
• 省外市场：省外收入占比从2017年的60%提升至2020年的60%，预计“十四五”末将超过70%。

盈利预测

• 营业收入：预计2021-2023年分别实现214.62亿、264.45亿、328.48亿，年复合增速约为29%。
• 净利润：预计2021-2023年分别实现55.14亿、71.58亿、92.81亿，年复合增速约为30%。
• 毛利率：预计2021-2025年分别为75.2%、76.1%、76.9%、77.6%、78.2%，逐步提升。
• 费用率：随着全国化和运营效率提升，费用率将逐步下降。

投资建议

• 评级：买入
• 估值：当前PE为63、49、37倍，公司未来在高端白酒领域的突破和全国化进展将带来较大的估值溢价空间。
• 成长性：公司未来增长将更加注重结构性调整，推动利润增速高于收入增速，净利率不断提升。

风险提示

• 疫情超预期：可能影响市场恢复节奏。
• 国企改革进度不达预期：可能影响公司发展速度。
• 省外扩张不达预期：可能影响全国化战略推进。
• 宏观经济风险：可能对白酒消费产生不利影响。

总结

山西汾酒通过深化国企改革、优化产品结构、推进全国化战略，实现了从“汾酒速度”向“汾酒模式”的转变，为未来“汾酒高度”的实现奠定基础。公司正通过“双轮驱动”策略，推动竹叶青大健康产业发展，同时加强品牌管理和市场拓展，提高净利率和盈利能力。未来随着清香型白酒市场份额提升、高端产品放量及全国化布局深化，山西汾酒有望成为行业第一阵营，实现“三分天下有其一”的目标。