深度报告-20240529-天风证券-山西汾酒-600809.SH-清香龙头加速复兴_灵活布局彰显强α_27页_1mb

山西汾酒（600809）总结

核心内容

山西汾酒作为清香型白酒的鼻祖，凭借深厚的历史底蕴和二次改革，实现了业绩的快速提升。2017年至2023年，公司营收和归母净利润的复合年增长率分别为32%和49%，青花系列放量与产品结构优化是主要驱动力。公司通过股权激励、引入战投、组阁聘任制等机制激发市场活力，同时在渠道布局、产品策略上进行优化，推动全国化与高端化进程。

主要观点

• 历史地位与改革背景：山西汾酒是清香型白酒国家标准制定者之一，曾被誉为“汾老大”。2017年李秋喜任董事长后，开启二次改革，通过体制机制创新、股权激励、引入华润等举措重塑公司运营模式。
• 产品矩阵与策略调整：公司构建了涵盖高端、次高端、中端、大众端的产品矩阵，玻汾作为全国化先行军，青花系列作为高端代表，老白汾巴拿马作为腰部产品，各系列在不同市场阶段发挥重要作用，形成灵活的产品策略。
• 全国化布局与渠道建设：公司持续推进全国化，省内市场保持龙头地位，省外市场通过环山西区域拓展和长江以南重点突破实现快速增长。渠道方面，通过“厂商1+1”模式、终端下沉和数字化营销提升市场控制力。
• 盈利能力与估值：2024-2026年，公司预计营收分别为386/464/549亿元，归母净利润分别为131/159/193亿元，对应PE分别为23X/19X/16X。基于2024年1.25X PEG，合理PE为28倍，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。

关键信息

产品与市场策略

• 玻汾：作为光瓶酒代表，玻汾定位全国化市场，成为培育消费者清香型白酒习惯的重要产品，目前保持控量运作，终端价从2003年的18元/瓶提升至58元/瓶，2023年营收超70亿元。
• 青花系列：青花30·复兴版定位千元价位带，青花20为次高端主力产品，青花20和青花30共同推动高端化进程，2023年青花系列销售额突破百亿。
• 巴拿马老白汾：聚焦宴席和日常送礼场景，2021年年收入超过50亿元，主要面向省外市场，推进“星火计划”优化市场布局。

渠道与市场布局

• 省内市场：公司深耕省内渠道，通过“一百双千”工程实现乡镇全覆盖，2023年省内经销商数量达820家，终端数量超过120万家，形成稳定渠道基本盘。
• 省外市场：公司通过“1357+10”市场布局，推进全国化，尤其在环山西市场（陕蒙、京津冀、鲁豫）和长江以南市场（如江浙沪皖、粤闽琼）取得显著进展。
• 终端网络：公司通过“厂商1+1”模式实现终端直控，2023年可控终端数量达120万家，数字化工具提升费用核销效率。

改革与激励机制

• 股权结构优化：2018年引入华润作为战略投资者，股权结构由“一股独大”转向多元化，2024Q1汾酒集团持股56.58%，华润持股11.16%。
• 激励机制：实施核心员工股权激励计划，2019年授予568万股，覆盖管理层和核心技术/业务人员，强化管理层与公司利益绑定。
• 体制机制改革：推行组阁聘任制、职业经理人制度，优化治理结构，2017年集团总部职能部门减少80.83%，股份公司减少48.27%。

盈利能力与未来展望

• 毛利率与净利率：2018-2023年毛利率和净利率分别提升9.09和16.13个百分点，2024Q1达到77.46%和40.86%。
• 合同负债：公司合同负债保持在行业前五，2024Q1为55.90亿元，反映下游拿货意愿强，市场供需关系良好。
• 未来增长点：清香品类复兴与汾酒品牌势能释放是主要增长动力，青花30·复兴版逐步培育高端市场，玻汾推动大众市场扩容，青花20支撑次高端增长。

风险提示

• 宏观经济增速不及预期
• 行业竞争加剧
• 省外市场拓展不及预期
• 中高价酒类增长不及预期

盈利预测

财务数据

作者信息

• 吴立：分析师，SAC执业证书编号：S1110517010002，邮箱：wuli1@tfzq.com
• 唐家全：分析师，SAC执业证书编号：S1110523110003，邮箱：tangjiaquan@tfzq.com