20160711-西南证券-东阿阿胶-000423.SZ-品牌中药稀缺标的_估值仍有提升空间_27页_3mb

东阿阿胶（000423）深度研究报告总结

核心内容概览

东阿阿胶是中国阿胶行业的龙头企业，专注于阿胶及大健康领域的开发与布局。公司通过一系列措施增强其市场竞争力和盈利能力，包括股东及高管增持、阿胶系列产品提价预期、大健康产品线拓展以及品牌营销与渠道优化。当前估值低于行业平均水平，具备较大的增长潜力。

主要观点

1. 股东及高管增持：公司高管和华润医药投资通过资管计划增持股份，显示对公司长期发展的信心。增持后，华润医药投资及其一致行动人合计持有公司股份约27.8%，公司当前PE为20倍，低于近三年平均估值21倍，为长期投资最佳时点。
2. 阿胶终端提价预期：由于驴皮资源紧缺，阿胶产品存在持续提价预期。阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕等产品多次提价，终端接受度良好，客户流失率较低。
3. 大健康战略：公司持续推进阿胶衍生品开发，如桃花姬、小分子阿胶、九朝贡胶等，预计衍生品收入占比约5%。未来将向滋补健康品、饮品等领域扩展，成为新的增长点。
4. 品牌营销与渠道拓展：通过品牌化、差异化策略提升产品溢价能力，同时布局药店、医院、电商等渠道，增强市场竞争力。电商渠道增长迅速，有助于提升销量。
5. 盈利预测：预计2016-2018年净利润复合增速约为18%，对应EPS分别为2.90元、3.43元、4.07元，PE分别为20倍、16倍、14倍。公司未来业绩提升空间较大。
6. 估值分析：通过相对估值方法，结合公司未来业绩增长、历史估值水平及行业可比公司情况，给予公司2017年20倍PE，对应目标股价为68.6元，上调为“买入”评级。

关键信息

1. 股东增持情况

• 高管通过资管计划增持约265万股，均价46.31元/股。
• 华润医药投资增持约3048万股，均价45.3元/股，持股比例提升至27.8%。

2. 阿胶产品市场表现

• 阿胶系列产品收入占公司总收入的83%，毛利占比达93%。
• 2015年阿胶块收入约30亿元，复方阿胶浆收入超10亿元，桃花姬阿胶糕收入超3亿元。
• 阿胶块出厂价从194元/公斤升至3594元/公斤，增长18倍；复方阿胶浆出厂价提高约1.5倍。

3. 驴皮资源紧缺

• 国内毛驴存栏量持续下降，2015年约为400-500万头，年降幅约3.5%。
• 驴皮价格自2012年起上涨约5倍，导致阿胶生产成本上升。
• 进口驴皮虽有所增加，但短期内难以缓解供需矛盾。

4. 全产业链布局

• 公司布局毛驴养殖基地，与农户、合作社、政府、银行合作，推动规模化养殖。
• 建设两个百万头毛驴基地，提升驴皮供应能力，降低原料成本。
• 全产业链开发包括毛驴养殖、阿胶生产、衍生品开发、健康服务等，提升整体效益。

5. OTC市场增长潜力

• OTC市场规模逐年扩大，预计未来增速将高于处方药市场。
• 公司在OTC市场具有较强的竞争力，品牌忠诚度高，市场接受度好。
• 布局电商渠道，利用其低成本优势，提升销量和市场份额。

6. 盈利预测

• 2016-2018年公司营业收入预计分别为6498.5亿元、7757.9亿元、9271.9亿元，年复合增长率19.2%。
• 归属母公司净利润预计分别为1895.8亿元、2246.1亿元、2665.1亿元，年复合增长率18.5%。

7. 估值分析

• 绝对估值：每股内在价值约35.98元。
• 相对估值：参考可比公司，给予2017年20倍PE，对应目标价68.6元。

风险提示

1. 原材料价格波动：驴皮资源紧缺，价格波动可能影响生产成本。
2. 产品销售不及预期：提价可能带来部分客户流失，影响销售表现。
3. 市场系统性风险：宏观经济波动可能影响整体市场表现。

投资建议

• 评级：买入（上调）
• 目标价：68.6元（基于2017年20倍PE）
• 催化因素：产品销售超预期、阿胶提价、驴皮资源瓶颈缓解、大健康战略进展。

行业对比

附录：财务预测与估值（2016-2018）

图表概览

• 图1：公司股权结构
• 图2：2008-2020我国阿胶类产品市场规模
• 图3：公司主要产品
• 图4：2006-2015年公司收入结构变化
• 图5：2006-2015年公司毛利结构变化
• 图6：阿胶块终端零售价变化
• 图7：阿胶浆价格回归
• 图8：重点销售省份人均可支配收入
• 图9：重点销售省份人均医疗保健支出
• 图10：全国存栏量前15的市区
• 图11：1996-2015年国内毛驴存栏量变化
• 图12：毛驴养殖成本
• 图13：2000-2015年国内驴皮价格变化
• 图14：世界毛驴生产量
• 图15：黄岛口岸进口驴皮量
• 图16：公司毛驴养殖示范基地
• 图17：养殖基地合作模式
• 图18：公司全产业模式
• 图19：我国OTC市场规模
• 图20：OTC市场增速略低于药品市场增速
• 图21：健胃消食片价格变化
• 图22：东阿阿胶主要产品价格上涨倍数
• 图23：OTC品牌企业销售费用占比
• 图24：太极集团广告费用增长情况
• 图25：OTC差异化定位
• 图26：我国药品零售市场销售额
• 图27：我国零售药店终端销售额
• 图28：零售药店门店数增长放缓
• 图29：我国零售药店连锁率
• 图30：中国医药互联网零售规模及占比
• 图31：美国医药互联网零售规模及占比
• 图32：2015年上半年天猫医药馆OTC销售额占比
• 图33：公司销售渠道梳理