20220925-德邦证券-固定收益周报_10年国开国债换券后如何演变_18页_1mb

固定收益周报总结

核心内容

本报告分析了10年期国开债和国债在换券后的表现及未来演变趋势，结合收益率曲线变化、债券择券策略及市场预期，为投资者提供投资建议。此外，报告还评估了大类资产配置情况，探讨了利率预测模型的乐观预期，并对国债期货多空比、债券性价比及风险提示进行了详细分析。

主要观点

1. 债券市场换券现象

• 上周10年期国开债主力券从220210换为220215，国债主力券从220010换为220017。
• 新券在换券过程中表现出较强的相对回报。
• 220210与220215利差约8BP，高于历史平均水平（6BP），但220215因流动性溢价可能表现更强。

2. 国开债未来表现

• 若今年仅发行3只10年国开债，则220215的高性价比窗口较长，利差有上行空间。
• 若国开行再发行第4只10年国开债，220215的性价比将快速下降，利差可能明显缩小。
• 建议关注10年国开债的长端品种，若利差上行至10BP以上，可考虑买入次新券220210。

3. 国债未来表现

• 220017成为10年国债新主力券，因续发而受到投资者青睐。
• 今年可能发行5只10年国债，新老券差异较小，建议关注新券220019。
• 国债收益率曲线偏陡，未来四季度易平难陡，若出现宽松或经济好转，收益率曲线将趋于平坦。

4. 收益率曲线趋势

• 当前收益率曲线略微变陡，未来四季度预计收益率曲线趋于平坦。
• 短端资金利率进一步变松空间有限，后续存在边际收敛可能。
• 投资者预期未来3个月DR007均值约为1.63%。

5. 债券择券建议

• 在持有较短期限（1个月）的情况下，国债3年期和5年期性价比尚可，建议优先考虑中短端国债。
• 国开债中短端性价比回落，建议关注长端品种。
• 若资金利率收敛预期增强或债市资本外流加剧，中短端债券的beta收益可能下降。

6. 大类资产比较

• 债券资产相对性价比较低，利率水平偏低，债券和商品估值较高。
• 股市相对便宜，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.14，处于历史高位；沪深300股息率/10年国债利率为1.02，处于历史最高。

7. 利率预测模型

• 动态NS模型预测10年国债利率未来一个月将下行至2.59%。
• 模型历史准确度为65%-70%，对未来债市持乐观态度。

8. 国债期货多空比

• 当前国债期货多空比处于低位，空头力量难以进一步提升。
• 市场预期显示，未来空方力量上升空间有限。

9. 骑乘策略收益测算

• 国债在6年期、国开债在2、4、6年期、地方债在7年期、中票（AAA）在4年期、二级资本债（AAA-）在4年期表现较好。
• 在相同久期下，国债和国开债的持有收益差异不大，但国开债的利差防御空间更大。
• 3年与5年国债持有收益相近，但3年国债性价比处于历史中性偏低水平。

10. 信用债表现

• 信用利差维持低位，信用债表现较好，但防御空间有限。
• 1年期二级资本债信用利差防御空间为9BP，2-5年期为3-4BP。
• 建议优先考虑4年期左右的二级资本债。

关键信息

• 国开债：当前220210-220215利差为8BP，流动性溢价可能支撑220215表现。
• 国债：220017成为主力券，但预计新券220019更具性价比。
• 收益率曲线：未来四季度易平难陡，若出现宽松或经济好转，收益率曲线可能短期放缓平坦化。
• 多空比：国债期货多空比处于低位，空头力量难以进一步提升。
• 骑乘策略：建议关注国债3-5年、国开债2-6年、地方债7年、中票4年、二级资本债4年。
• 信用债：信用利差低位，但防御空间有限，建议关注4年期品种。

风险提示

• 经济表现超预期
• 宏观政策超预期
• 政府债发行超预期

投资建议

• 国债：3年期和5年期性价比尚可，建议考虑中短端品种。
• 国开债：建议关注长端品种，若利差上行至10BP以上，可考虑次新券。
• 信用债：建议优先选择4年期左右的二级资本债，以获取较高持有收益。

图表目录（关键数据）

• 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪
• 图2：利率债每周涨跌跟踪
• 图3：10年国开债次新券-新券利差
• 图4：10年国债次新券-新券利差
• 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况
• 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率
• 图7：沪深300股息率/10年国债利率
• 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期
• 图9：当前国债期限结构及预期
• 图10：国债期货多空比
• 图11：国债期限利差（10-1Y）
• 图12：市场资金利率与政策利率
• 图13：国债与国开收益率曲线估值情况
• 图14：浮息债的隐含资金利率变化
• 图15：利率互换的利率变化
• 图16：国开债生命周期下的收益测算
• 图17：国债生命周期下的收益测算
• 图18：国债骑乘策略收益测算
• 图19：国开债骑乘策略收益测算
• 图20：地方债骑乘策略收益测算
• 图21：3年与5年国债持有收益对比
• 图22：5年与10年国债持有收益对比
• 图23：3年与10年国开债持有收益对比
• 图24：5年与10年国开债持有收益对比
• 图25：10年国开债次新券-新券利差
• 图26：10年国债次新券-新券利差
• 图27：国债与国开、地方债估值比较
• 图28：国债与国开债骑乘收益比较
• 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较
• 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较
• 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算
• 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算
• 图33：3年与4年二级资本债持有收益对比

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内的市场表现，以市场基准指数为参考。
• 股票投资评级分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级分为优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告中使用的信息和结论仅反映当日判断，不构成对任何人的投资建议。
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