20180812-光大证券-追求公平系列报告之十_迈入_后泡沫时代__20页_1mb

迈入“后泡沫时代”总结

核心内容

中国金融市场正在经历从“去杠杆”政策主导的“紧信用”阶段向“后泡沫时代”过渡。这一阶段的特点是金融乱象有所收敛、影子银行规模相对下行、债市杠杆高企现象改善以及宏观杠杆率初步企稳。与美国金融周期转向的演变过程相比，中国不会经历类似的危机阶段，但可能面临类似的风险偏好下降与资产价格调整。

主要观点

• 政策调整：自2016年起，金融和实体杠杆双降，政策旨在防范系统性金融风险，而非全面放松。
• 宏观杠杆率：非金融部门宏观杠杆率在2017年底企稳，但居民和政府杠杆率仍呈上升趋势，企业杠杆率分化。
• 金融监管成效：金融部门总资产与GDP之比下降，银行表外业务收缩，表内业务稳定，影子银行规模下降，嵌套层数减少。
• 债市杠杆改善：交易所杠杆率明显下降，非标嵌套减少，低等级债券配置减少，债市风险偏好下降。
• 楼市分化：楼市从全国同步增长进入“有涨有跌”的异步时代，房价和销售面积分化，部分城市如2.5线和2.7线表现亮眼。
• 股市风险偏好承压：信用债违约金额上升，利率债和信用债分化，股市面临一定压力。
• 后泡沫时代特征：中国可能经历从“无增长的信贷”到“无信贷的增长”的转变，核心依赖科技创新而非金融周期加速。

关键信息

宏观杠杆与信用风险

• 宏观杠杆率：截至2017年底，非金融部门宏观杠杆率为255.7%，比2017年9月略有下降。
• 居民与政府杠杆率：居民杠杆率48.4%，政府杠杆率47.0%，两者仍呈上升趋势。
• 企业杠杆率：非金融企业杠杆率稳中回落，但开发商杠杆率仍居高不下。
• 还本付息与新增信贷比：2017年为84.0%，较2016年略有下降，但仍高于欧美。

金融监管与影子银行

• 影子银行规模：2017年同比增长1.7%，远低于2011-2016年的年均增长率22%。
• 银行表外业务收缩：银行同业资产与负债占比下降，表外理财规模缩减。
• 监管成效：影子银行规模和嵌套层数下降，债市杠杆率稳定，交易所杠杆率下降至1.16倍。

债市与楼市演变

• 债市杠杆率：总体稳定在1.1倍，交易所杠杆率下降，低等级债券配置减少。
• 楼市分化：
  • 销售面积：一线城市同比负增，2.7和2.5线城市增长显著。
  • 房价走势：一线城市负增，2.7和2.5线城市房价增速最高。
  • 出清周期：一二线城市出清周期最长，三线及以下城市出清周期最短。
  • 调控政策：因城施策，调控力度逐线减弱，2.7线和三线城市调控参与比例最低。

股市与风险偏好

• 股市压力：风险偏好下降，利率债和信用债分化。
• 信用债违约：2018年前6个月违约金额达297亿元，同比增加47%。
• 信用利差：低等级产业债信用利差明显抬升，融资成本增加。

后泡沫时代的特征与前景

• 对比美国：中国不会经历美国的危机阶段，但可能进入类似第二阶段，即楼市和股市调整，债市趋于稳定。
• 后泡沫时代：依赖科技创新而非金融周期加速，经济增速更为健康，信贷不再驱动资产价格。
• 杜邦公式：后泡沫时代更依赖盈利而非杠杆，ROE = 净利润率 × 杠杆率。

结构分析

金融周期见顶

• 中国金融周期已见顶并开始下行，但政策层面存在“重回老路”的讨论。
• 央行和商业银行缩表，宏观杠杆率企稳，但居民和政府杠杆率仍上升。

紧信用下的“喘息”

• 资管新规细则出台，部分缓解非标融资压力，但银行仍保持谨慎。
• 地方政府债务控制严格，PPP项目投资增速放缓，隐性债务风险被遏制。

金融乱象收敛

• 银行表内稳，表外降，影子银行收缩。
• 金融部门总资产与GDP之比下降，银行资产扩张放缓，非利息收入减少。

债市杠杆改善

• 债市总体杠杆率稳定，交易所杠杆率明显下降。
• 低等级债券配置减少，AA及以下主体发债规模下降。

楼市进入异步时代

• 楼市从普涨普跌进入“有涨有跌”的异步阶段。
• 调控政策因城施策，一线与二线城市调控力度较强，三线及以下城市调控参与比例较低。

股市风险偏好下降

• 利率债和信用债分化，股市承压，信用债违约增加。
• 低等级产业债信用利差上升，融资成本增加。

后泡沫时代的核心

• 从“无增长的信贷”到“无信贷的增长”，经济更依赖科技创新。
• 财政理念需转变，从平衡财政向功能财政过渡，以支持实体经济。

总结

中国金融市场正在经历从“去杠杆”到“后泡沫时代”的过渡，其特点是金融乱象收敛、影子银行规模下降、债市杠杆改善、楼市分化、股市承压。虽然政策调整存在一定的宽松迹象，但整体仍处于紧信用阶段，而非大放水。后泡沫时代将更依赖科技创新和盈利增长，而非金融周期加速和高杠杆驱动。这一转变对资本市场和实体经济都提出了新的挑战和机遇。