追求公平系列报告之十：迈入“后泡沫时代”-20180812-光大证券-20页-1mb

报告摘要

中国金融市场迈入“后泡沫时代”总结

核心内容

中国金融市场正在经历从“去杠杆”政策推动下的“泡沫”阶段向“后泡沫时代”过渡。这一阶段的特点包括金融体系风险收敛、宏观杠杆率企稳、影子银行规模收缩、债市杠杆率下降以及楼市和股市风险偏好承压。与美国的金融周期相比，中国避免了危机阶段，但正在经历类似的风险调整和结构转型。

主要观点

金融周期见顶下行
金融与实体部门共同开启“去杠杆”进程，叠加“房住不炒”、“资管新规”、“整治隐性债务”等政策，金融周期已见顶并开始下行。市场对政策“重回老路”的猜测存在分歧，但当前政策仍以缓解信用风险为主，而非大放水。
宏观杠杆率企稳
- 非金融部门宏观杠杆率在2017年底稳定在255.7%，比2017年9月略有下降。
- 企业杠杆率分化，开发商杠杆率居高不下，其他企业杠杆率稳中回落。
- 政府显性杠杆率较低，但隐性债务（如城投债）使得政府性债务杠杆率较高。
紧信用下的“喘息”
- 当前是紧信用下的调整期，而非信用宽松。
- 城投债信用利差维持高位，表明市场仍对低等级城投债风险担忧。
- 地方政府债务无序扩张的可能性较低，受政策约束。
金融乱象有所收敛
- 金融部门总资产与GDP之比从3.2倍下降至3.1倍，银行总资产与GDP之比下降至3.0倍。
- 同业业务、表外理财、委托贷款等高风险业务规模显著收缩，监管成效初现。
影子银行收缩
- 影子银行规模增速放缓，2017年同比增长仅1.7%，远低于2011-2016年的年均22%。
- 信托、券商资管、基金子公司等重点监管对象的业务规模大幅下降，嵌套层数也有所减少。
债市杠杆率下降
- 债市总体杠杆率稳定在1.1倍，交易所杠杆率由1.3倍下降至1.16倍。
- 保险机构杠杆率稳定，券商和城商行、农商行杠杆率下降，AA及以下主体发债规模明显减少。
楼市进入“异步时代”
- 楼市从全国同步上涨转向“有涨有跌”的异步状态，调控因城施策，不再“一刀切”。
- 一线、二线城市的房价增长乏力，而三线及以下城市表现相对活跃，尤其2.5线和2.7线城市成为楼市热点。
股市风险偏好承压
- 利率债和信用债分化明显，信用债违约金额增加，市场风险偏好下降。
- 股市面临较大压力，未来仍需关注信用利差和违约风险。
迈入“后泡沫时代”的特征
- 实体经济融资增速放缓，从“无增长的信贷”向“无信贷的增长”转变。
- 科技创新成为未来经济发展的核心驱动力，替代人口红利和金融周期加速。