家居行业19年中报深度总结：回暖已在途中，家居板块配置机会显现-20190904-天风证券-16页_2mb

报告摘要

家用轻工行业深度分析：2019年中报总结与投资建议

核心内容概述

本报告总结了2019年上半年中国定制家居行业的经营情况，指出行业整体回暖趋势，尤其是二季度业绩明显回升。分析认为，交房回暖和竞争格局改善是推动业绩增长的主要因素。同时，报告还指出，定制家居板块的长期增长逻辑源于其消费属性，未来将随人均可支配收入增加而持续增长。

主要观点

1. 业绩回暖趋势明显

收入与利润增长：定制家居板块在2019年第二季度收入增速回升至12.3%，扣非净利润增速回升至17.9%。
原因分析：
- 交房回暖：上半年毛坯房交付同比增长约3%-5%，带动整体需求回升。
- 竞争格局改善：企业CAPEX下降，小企业加速退出，价格战减弱，三费控制加强，带来业绩逐季回暖。

2. 经销渠道表现强劲

头部品牌增速更快：欧派家居和尚品宅配的H1经销渠道收入增速分别为9.1%和8.3%，索菲亚19Q2经销渠道增长12.4%，快于其他企业。
零售增长潜力：欧派衣柜在当前规模下仍有20%的零售增长空间，体现了龙头企业的实力。

3. 工程业务持续增长

工程渠道增速：皮阿诺、我乐家居、金牌橱柜等企业的工程业务增速较快，其中金牌橱柜工程占比最高，达到22%。
带动总收入增长：二线品牌通过工程业务的快速增长，推动了整体业绩提升。

4. 定制衣柜增速高于橱柜

行业平均增速：19H1定制衣柜行业平均增速为11%，高于橱柜的6%。
龙头表现：索菲亚、好莱客、尚品宅配的衣柜收入增速分别为12.4%、-2.3%、20.7%，总体仍优于橱柜。

5. 客单价稳步增长

终端售价增长：尚品宅配、索菲亚、好莱客的客单价分别增长7.4%、5.7%、10%，整体表现稳健。

6. 毛利率与销售费用率改善

毛利率稳定：19H1毛利率基本平稳，部分企业分品类毛利率有所提升。
销售费用率下降：企业普遍加强费用控制，销售费用率下行，尤其是索菲亚和好莱客。

7. 研发投入提升

研发投入增长：欧派、好莱客、金牌厨柜的研发费用占收入比例较高，分别为4.83%、3.32%、5.28%。
研发方向：主要集中在信息化、智能制造和产品开发，为未来增长奠定基础。

8. 应收账款与现金流

应收账款提升：主要受工程业务增长影响，但整体风险可控。
现金流放缓：经营净现金流因工程业务增加等因素有所放缓，但部分企业表现优于行业平均。

关键信息

1. 业绩回暖

收入增速：行业加权平均收入增速从一季度的低点回升至12.3%。
利润增速：扣非净利润增速从18Q4的低点回升至17.9%。
预测：预计下半年业绩增速将继续回升，尤其是交房回暖和基数效应。

2. 经销渠道表现

龙头优势：头部品牌在经销渠道增速更快，显示行业集中度提升。
同店增速：尽管19H1同店增速普遍下降，但龙头企业的同店收入绝对值较高，抗风险能力更强。

3. 家居配套品增长

增速差异：部分企业如欧派和索菲亚在家居配套品上增速较快，显示大家居模式的潜力。
未来增长：预计随着第二代全屋定制的推出，配套品增长将加快。

4. 家居消费长期逻辑

消费属性：家居本质为消费，新房成交见顶后仍将持续增长。
需求特点：家居在耐用消费品中消费次序靠后，需求不会因地产被过度透支。

投资建议

风险提示

交房低于预期：可能影响整体业绩增长。
价格竞争激烈：可能对毛利率和利润产生负面影响。

表格数据概览

股票代码	股票名称	收盘价（2019-09-03）	投资评级	2019E EPS	2020E EPS	2021E EPS	2019E P/E	2020E P/E	2021E P/E
603833.SH	欧派家居	119.41	买入	4.58	5.45	6.43	26.07	21.91	18.57
300616.SZ	尚品宅配	85.55	买入	2.99	3.65	4.38	28.61	23.44	19.53
603816.SH	顾家家居	33.42	买入	2.00	2.40	2.83	16.71	13.93	11.81
603801.SH	志邦家居	20.04	增持	1.40	1.66	1.89	14.31	12.07	10.60
002572.SZ	索菲亚	19.10	买入	1.19	1.39	1.61	16.05	13.74	11.86
603385.SH	惠达卫浴	9.29	增持	0.77	0.94	1.10	12.06	9.88	8.45

图表目录

图1：定制家居板块19Q2业绩开始回暖
图2：2019H1头部定制品牌的经销增速更快
图3：2019H1各家企业工程渠道收入和增速情况
图4：欧派家居单季分渠道增速
图5：尚品宅配单季分渠道增速
图6：索菲亚分渠道单季增速
图7：定制衣柜收入增速仍略高于定制橱柜
图8：19H1欧派、索菲亚家居配套品增长较快
图9：19H1定制龙头开店基本符合预期
图10：尚品宅配门店数量变化情况
图11：欧派家居门店数量变化情况
图12：索菲亚门店数量变化情况
图13：金牌橱柜门店数量变化情况
图14：志邦家居门店数量变化情况
图15：好莱客门店数量变化情况
图16：19H1同店增速有一定下滑
图17：定制家居企业客单价稳步增长
图18：19H1毛利率基本平稳，销售费用率普遍下降
图19：定制企业上半年研发费用相对变化较平稳
图20：经营活动现金流净额/净利润普遍下滑

行业趋势与展望

短期趋势：2019年中报显示，家居板块业绩开始回暖，预计下半年将继续改善。
中长期趋势：家居消费具有持续性，新房成交见顶后，仍将持续增长，未来2-3年交房回暖将持续。
投资逻辑：推荐关注业绩改善和估值弹性较大的企业，如志邦家居、索菲亚和惠达卫浴。

结论

本报告指出，定制家居行业在2019年上半年开始回暖，主要受交房回暖和竞争格局改善影响。行业集中度提升，头部企业表现优于行业平均。长期来看，家居消费具有持续性，未来将随人均可支配收入增加而增长。投资建议关注具有大家居模式和高增长潜力的龙头企业，如欧派家居、尚品宅配和顾家家居，以及业绩改善和估值弹性大的企业如志邦家居、索菲亚和惠达卫浴。

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