20170920-兴业证券-兴业军工方法论系列之二：并购标的业绩承诺完成率研究_13页_1mb
报告摘要
军工并购业绩承诺完成情况分析报告总结
核心内容
本报告分析了2015年至2016年军工板块并购标的业绩承诺完成情况，旨在帮助投资者更理性地认识并购标的业绩超预期的可能性。
主要观点
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并购市场概况
自2014年起，随着军民融合上升为国家战略，军工板块在资本市场备受关注，二级市场和并购市场均呈现快速增长态势。其中，民营上市公司并购军工标的以转型和提升估值为主要动机。 -
业绩承诺的作用
业绩承诺是并购中防止标的估值虚高的重要机制，其主要作用是支撑高估值，提高并购交易的合理性和公平性。在2015年重大资产重组中，有业绩承诺的标的平均估值溢价率比无承诺的高140%。 -
整体完成率
2015-2016年整个军工板块并购标的的业绩承诺完成率约为85%，约有15%的标的未达到业绩承诺，甚至出现亏损。 -
完成率区间
即使标的资产完成了当期业绩承诺，其实际净利润主要集中在业绩承诺的100%-120%区间内，且多数集中在100%-110%之间。个别标的净利润完成率超过150%，使得整体平均完成率在110%-120%之间。 -
业绩承诺完成率的理性认识
标的在被收购前，标的所有人通常会设定较高的业绩承诺，以争取更高的估值。因此，实际完成率超过预期的概率较低，甚至在不可控因素影响下可能无法完成承诺。
关键信息
并购市场趋势
- 军工并购市场因政策支持和高估值推动而火热。
- 民营上市公司并购军工标的更为普遍，主要用于转型和提升估值。
业绩承诺机制
- 业绩承诺作为并购交易中的重要机制，有助于防止标的估值虚高。
- 并购估值方式多采用收益法，业绩承诺对估值溢价有显著影响。
完成率数据
- 军工集团上市公司
- 2015年：完成率89%，平均完成率117.86%。
- 2016年：完成率92%，平均完成率111.94%。
- 民参军上市公司
- 2015年：完成率84%，平均完成率119.08%。
- 2016年：完成率88.46%，平均完成率117.93%。
- 整个军工板块
- 2015年：完成率86%。
- 2016年：完成率90%。
影响因素
- 军改导致订单延迟或取消。
- 细分行业变化使原有产品或渠道失效。
- 技术研发不及预期，未能转化为产品销售收入。
- 收购方与标的客户存在竞争关系，导致客户转向其他供应商。
风险提示
- 军品订单不稳定：这是影响并购标的业绩完成的主要风险之一。
投资评级说明
- 行业评级：推荐（相对表现优于市场）、中性（与市场持平）、回避（弱于市场）。
- 公司评级：买入（相对大盘涨幅大于15%）、增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（小于-5%）。
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