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并购重组后遗症：承诺期过后，并购标的业绩和商誉何去何从？

核心内容

随着2016年之后A股并购重组热度下降，但交易金额仍维持在高位，大量并购产生了巨额商誉。截至2017年底，A股所有公司商誉合计1.3万亿元，其中传媒、计算机、医药生物、通信等行业商誉占比较高，合计8401亿元，占比64.6%。传媒和医药生物行业商誉超千亿元，而商誉占净资产比例超过20%的行业包括传媒和计算机，超过10%的包括医药生物和通信。

主要观点

1. 商誉减值风险显著上升

• 2017年创业板公司商誉减值损失大幅增加，占资产减值的比例高达59.4%。
• 2017年创业板公司整体商誉占净资产比例为19.4%，其中超过25%的公司达162家，占创业板公司总数的22.5%。
• 2014-2016年，创业板商誉减值占资产减值比例分别为3.6%、16.5%、13.8%，而2017年升至49%，表明商誉减值风险显著上升。

2. 业绩承诺期后标的普遍下滑

• 2013-2014年创业板完成并购重组的48家公司中，有35家在承诺期后第一年业绩下滑，占比73%，平均下滑幅度为-39%。
• 并购标的业绩下滑并不必然导致商誉减值，公司会根据未来现金流预测进行判断。

3. 商誉减值触发条件

• 若并购标的在承诺期内某一年完成率低于70%，则商誉减值可能性较大。
• 若完成率超过80%，但业绩下滑非趋势性，公司可能暂不计提商誉减值。
• 若承诺期后第一年未计提商誉减值，但第二年标的业绩仍不乐观，公司可能在第二年计提减值。
• 若并购标的未完成承诺或业绩下滑，公司可能基于审慎性原则计提大额商誉减值。

关键信息

行业商誉分布

• 传媒、医药生物、计算机、通信等行业商誉占比较高。
• 传媒、计算机行业商誉占净资产比例超过20%，医药生物、通信行业超过10%。

并购重组趋势

• 2015年并购事件数量为326起，2017年下降至235起。
• 并购交易总金额维持在9000亿元以上的高位。

并购补偿机制

• 补偿方式包括股份回购注销、股份无偿划转、现金补偿等。
• 若业绩承诺未完成，交易对方需按协议进行补偿，补偿金额可能高达970万元/1%未完成。
• 部分并购设置奖励条款，若超额完成承诺利润，交易对方可获得奖励。

商誉减值案例

• 泰格医药：并购标的某一年未完成业绩承诺，但完成率超过80%，公司未计提商誉减值。
• 依米康：并购标的某一年未完成业绩承诺，完成率不足70%，公司全额计提商誉减值。
• 华昌达：承诺期后业绩下滑42%，但未计提商誉减值。
• 蒙草生态：承诺期后业绩下滑41%，公司计提商誉减值。
• 隆华节能：承诺期后第一年业绩下滑57%，未计提商誉减值；第二年业绩回升46%，仍计提商誉减值。

风险提示

• 宏观经济风险：并购标的业绩表现与宏观经济密切相关，若经济下行，商誉减值风险进一步上升。
• 业绩承诺到期风险：2018年将是并购三年业绩承诺集中到期的一年，需警惕业绩下滑带来的商誉减值。

附录：相关报告

• 《IPO和再融资变局：CDR带来的投资机会》2018-05-07
• 《创业板：2018Q1盈利大幅改善，资产减值拉低2017年ROE水平》2018-04-30
• 《中小创一季报前瞻：中小创盈利大幅改善，业绩承诺到期值得注意》2018-04-10

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避

分析师声明

• 本报告观点为分析师个人观点，不与报酬直接相关。
• 本报告分析基于假设，存在不确定性。

分析师介绍

• 孙金钜：新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员，连续多年获得新财富最佳分析师中小市值研究第一名。
• 任浪：新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监，2016-2017年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员。

估值方法的局限性

• 本报告所采用的估值方法及模型存在假设性，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。