军工方法论系列之三，军工板块投资框架：从1.0到2.0-20170922-兴业证券-23页-2mb

军工板块投资框架：从1.0到2.0

核心内容

本文旨在帮助投资者快速建立对当前A股军工板块的投资框架，分析军工行业的发展历程、投资逻辑演变及未来趋势，重点指出军工板块正从以资产注入为核心的1.0时代向以价值成长为核心的2.0时代过渡。

主要观点

• 军工行业的发展历程：我国军工行业已有近70年的历史，而A股军工板块的历史不足十年。2007~2017年被称为军工的1.0时代，这一阶段以资产注入为主要投资逻辑。
• 1.0时代的特征：军工资产证券化是该阶段的核心投资逻辑，每一次系统性行情均与资产注入事件相关。然而，随着资产注入预期的逐步实现，相关标的的市值高企，预期差逐渐消失，投资价值大幅缩水，市场博弈性增强。
• 2.0时代的到来：未来3~5年，军工板块将进入价值成长驱动的新阶段，核心投资逻辑从资产注入转向内生价值成长。这一转变源于周边安全形势的严峻和新一代高新武器装备的密集定型，将推动装备批产规模上升，军工企业业绩加速释放。
• 重点投资方向：航空方向是2.0时代最具价值成长潜力的领域，包括航空主机厂、发动机及相关产业链企业。建议重点布局航空产业链上下游相关标的。
• 高β特性：军工板块具有高β属性，其走势与市场资金宽松程度和风险偏好密切相关，需谨慎对待。

关键信息

1. 我国防御工业体系发展现状

• 我国国防工业体系历经四个阶段，目前已形成以十二大军工集团、工程物理研究院及地方国有军工集团为主体的完备体系。
• 除美、俄外，中国是唯一一个具备完备国防工业体系并能出口供应的国家。
• 军工科研院所数量众多，约274家，其中中航工业集团最多，拥有31家。

2. 军工板块历史与投资逻辑

• A股军工板块的发展历程与军工资产证券化进程紧密相关。
• 2007年《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》出台，标志着军工资产证券化进入快车道。
• 2014~2015年军工板块经历大牛市，主要受科研院所改制预期驱动，但此后市场对资产注入的预期逐渐回归理性。

3. 军工资产证券化案例

• 一些军工企业如中直股份、航发动力、中航机电等通过资产注入实现了业绩提升。
• 中直股份在2012~2014年连续三年实现约20%的营收增速，2014~2015年业绩增速达30%。
• 航空钛合金结构件产业链中的企业如西部超导、三角防务、明日宇航等也表现出强劲的增长势头。

4. 军工2.0时代的核心投资逻辑

• 军工2.0时代的核心是基本面驱动的价值成长。
• 未来3~5年，军工行业将进入三年以上高速成长期，装备列装加速将带动军工企业业绩释放。
• 军工板块对国家外部安全形势具有高度敏感性，其高β特性需引起重视。

5. 风险提示

• 市场风险偏好下降；
• 装备发展进程不达预期。

投资主线

• 航空方向：重点关注航空主机厂、发动机及上下游相关企业；
• 价值成长：关注军工企业内生增长潜力，如中直股份、航发动力等；
• 高β特性：军工板块走势与市场资金宽松程度密切相关，需关注市场整体环境变化。

重点方向

• 航空产业链：包括航空主机厂、发动机制造商及配套企业；
• 科研院所改制：虽然资产注入预期存在，但需理性看待，部分企业可能通过IPO或买壳上市实现证券化；
• 军民融合：军工与民用技术的融合将推动行业创新与成本降低。

核心因素

• 周边安全形势：将影响装备列装规模与军工企业业绩；
• 政策推动：军民融合政策的推进是军工行业发展的长期驱动力；
• 资产证券化：虽为1.0时代的核心逻辑，但未来将逐步被价值成长所取代；
• 市场风险偏好：军工板块对资金宽松程度和风险偏好变化反应敏感。

图表与数据

• 图1：我国国防工业发展历程；
• 图2：我国国有军工体系架构衍变历程；
• 图3：国防科技工业体系之变；
• 图4：军工1.0时代和2.0时代的对比；
• 图5~图7：军工集团下属重点上市公司资产证券化线路图；
• 图8：军工系统科研院所数量及分布；
• 图9~图16：军工企业近5年营收及业绩增速；
• 图17：各集团资产证券化率（2016年）；
• 图18：中证军工指数与SHIBOR隔夜走势对比。

投资建议

• 推荐：关注航空产业链上下游企业；
• 理性看待资产注入：部分企业资产注入逻辑已弱化，需关注其内生价值成长；
• 把握高β特性：军工板块对市场资金宽松程度和风险偏好反应敏感，需密切跟踪市场变化。

总结

军工板块正处于从资产注入驱动的1.0时代向价值成长驱动的2.0时代过渡的关键阶段。未来3~5年，随着周边安全形势的严峻和新一代武器装备的密集列装，军工企业业绩将加速释放，投资逻辑将更加注重基本面和成长性。建议重点布局航空产业链相关标的，并充分认识到军工板块的高β特性。