20180129-长城证券-川投能源-600674.SH-公司深度报告_雅砻江上最耀眼的明珠_21页_1mb

川投能源深度报告总结

核心内容概览

川投能源（600674）是一家以水电清洁能源为主营业务的四川水电龙头企业，其核心资产为雅砻江水电，占公司利润总额的98%以上。公司自2013年起，雅砻江水电大规模投产，使其成为四川省内最大的清洁能源电力上市公司。公司目前拥有参控股装机容量2770万千瓦，其中权益装机898.37万千瓦，主要位于四川省内。

主要观点

• 盈利能力高度依赖雅砻江水电：雅砻江水电贡献了公司绝大部分利润，其投资收益占公司利润总额的98%以上，是公司盈利的核心驱动力。
• 中游电站集中投产：雅砻江水电中游电站预计在2020-2025年集中投产，将显著提升公司业绩，带来长期增长潜力。
• 股息率高，分红稳定：公司自雅砻江投产后，分红持续增加，2016年每10股派发红利3元，对应股息率3.1%，排名可比公司第二。
• 估值处于历史低位：公司PE为12倍，PB为1.95倍，低于行业平均水平，具备估值提升空间。
• 特高压建设保障外送：公司通过特高压输电线路，如锦屏—苏南±800千伏直流，有效缓解西南弃水问题，保障电力外送。

关键信息

股价与市场数据

• 当前股价：9.94元
• 总市值：437.57亿元
• 流通市值：437.57亿元
• 总股本：440,214万股
• 流通股本：440,214万股
• 12个月最高/最低：10.84/8.48元

盈利预测

雅砻江水电开发进展

• 下游电站：已全部投产，装机容量1470万千瓦，年发电量710亿千瓦时。
• 中游电站：包括两河口、杨房沟等，预计2020-2025年集中投产，装机容量约1184.5万千瓦。
• 上游电站：开发计划正在启动，未来有望进一步扩展。

优先发电权与特高压建设

• 优先发电权：2017年雅砻江锦屏梯级电站安排优先发电权538.9亿千瓦时，由江苏、四川、重庆消纳。
• 特高压输电：公司已拥有3条特高压直流线路，未来将新增4条，提升外送能力。

估值分析

• 行业平均PE：14倍（2017年）
• 公司PE：12倍（2017年）
• 行业平均PB：2.17倍
• 公司PB：1.95倍
• 估值中枢提升预期：基于雅砻江中游电站的投产，公司估值有望提升，预计2018年PE为15倍，对应股价12.9元。

结构清晰总结

1. 公司概况

• 成立时间：1993年在上交所上市
• 控股股东：四川省投资集团有限责任公司（持股50.66%）
• 最终控制人：四川省国有资产监督管理委员会
• 主营业务：水电清洁能源，占公司利润和资产的98%以上
• 参控股公司：4家水电公司（田湾河公司、天彭电力、雅砻江水电、大渡河水电），1家火电公司（嘉阳电力）

2. 盈利能力分析

• 雅砻江水电贡献：雅砻江水电投资收益占公司利润的98.2%（2016年）
• 业绩波动：公司业绩受雅砻江水电影响较大，2017年因发电量和上网电价下降，导致净利润下降8.46%
• 未来增长预期：随着中游电站集中投产，公司业绩有望持续增厚

3. 雅砻江水电开发

• 开发阶段：分为四阶段，目前处于第三阶段，即中游电站开发
• 装机容量：雅砻江水电目前装机容量为1470万千瓦，中游电站装机容量约1184.5万千瓦
• 投产时间：预计2020-2025年集中投产，带动公司业绩显著增长

4. 电力外送与政策支持

• 优先发电权：2017年安排优先发电权684.9亿千瓦时，保障电力消纳
• 特高压建设：提升外送能力，保障电力输送，公司外送能力从2160万千瓦增至4340万千瓦

5. 估值分析

• PE与PB：公司PE和PB均低于行业平均水平，处于历史低位
• 估值提升预期：中长期成长性突出，资源稀缺性提升估值中枢
• 目标股价：预计2018年PE为15倍，对应股价12.9元

6. 风险提示

• 来水不及预期：雅砻江流域来水不及往年，可能影响发电量和业绩

图表与数据来源

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司股权结构图
• 图3：公司控/参股电力企业均位于四川省内
• 图4：公司权益装机及总装机容量持续增长
• 图5：公司近几年业绩表现
• 图6：雅砻江投资收益贡献公司利润超98%
• 图7：2013年锦官机组投产贡献大量投资收益
• 图8：雅砻江水电近几年发电量
• 图9：我国十三大水电基地
• 图10：雅砻江水电股权结构
• 图11：雅砻江干流梯级电站纵剖面图
• 图12：全国特高压23条线路分布图
• 图13：江苏省近年来用电量增速稳中有升
• 图14：江苏省GDP增速高于全国增速水平
• 图15：公司PE低于沪深300和水电板块
• 图16：公司PB低于水电板块
• 图17：可比同类公司股息率（%）

表格数据来源

• 表1：公司截止2016年底参控股电力企业情况
• 表2：全国水电基地在建及投产装机容量
• 表3：雅砻江开发四阶段
• 表4：雅砻江流域开发进展
• 表5：2017年拟安排大型跨区域水电站优先发电权计划
• 表6：同类可比公司估值

总结

川投能源作为四川水电龙头，其业绩高度依赖雅砻江水电，未来随着中游电站集中投产，公司成长性显著提升。公司目前估值处于历史低位，具备较大的提升空间。同时，特高压建设保障了电力外送，优先发电权缓解了弃水问题，公司有望在中长期获得更高的估值。尽管存在来水不及预期的风险，但整体来看，公司具备较强的盈利能力和增长潜力，值得长期关注。