20181023-东吴证券-山鹰纸业-600567.SH-Q3增速略有趋缓_海外布局及产业链一体化助力成长_6页_1mb

山鹰纸业Q3总结

核心内容

山鹰纸业在2018年第三季度业绩表现如下：

• 营业收入：59.84亿元，同比增长21.56%。
• 归母净利润：6.11亿元，同比增长1.08%。
• 扣非净利润：4.53亿元，同比下降24.38%。
• 非经常性损益：1.58亿元，主要来源于政府补助（1.73亿元）。

主要观点

业绩表现

• 整体增长：公司2018年前三季度累计实现收入179.38亿元，同比增长44.85%；归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%；扣非净利润19.39亿元，同比增长38.13%。
• Q3增速放缓：受纸价回落和下游需求不旺影响，Q3收入增速有所放缓，仅为21.56%。
• 内生增长：剔除并表影响后，Q3内生净利润约为5.04亿元，同比下滑16.7%。

成本与利润

• 毛利率下滑：Q3毛利率为20.26%，同比下降4.65%，主要由于美废到港受限，国废使用比例增加，以及25%的关税影响。
• 吨净利变化：Q3吨净利约528元/吨，内生部分吨净利约480元/吨，北欧纸业吨净利约512元/吨，福建联盛吨净利约369元/吨。
• 外废配额：公司获得2018年前22批次外废配额235.62万吨，占总配额的13.34%，预计Q4随着配额到港，外废使用比例将有所回升。

财务状况

• 费用管控：公司期间费用率10.56%，较同期小幅下降0.06个百分点，其中销售费用率下降0.33个百分点，管理费用率上升0.37个百分点，财务费用率下降0.10个百分点。
• 现金流改善：公司Q1-Q3经营性现金流净额32.71亿元，较同期大幅增长。
• 资产负债率：Q3资产负债率63.63%，较Q2略有下降。

业务布局

• 海外布局：公司上半年收购荷兰WPT公司，8月收购美国Verso Wickliffe，完善产业链闭环，保障原料供应。
• 产能扩张：220万吨包装纸项目预计2019年Q1和2020年投产，为公司长期成长提供保障。

关键信息

• 盈利预测：预计2018-2020年公司营收分别为250.5亿元、295.1亿元、358.9亿元，同比增长43.4%、17.8%、21.6%。
• 内生净利润：预计2018-2020年内生归母净利润分别为30.0亿元、34.3亿元、40.2亿元，同比增长49.1%、14.2%、17.3%。
• 估值指标：对应PE分别为4.96倍、4.34倍、3.70倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：原材料价格上涨、下游需求增长不及预期。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：公司海外布局完善产业链闭环，产能扩张保障长期成长，费用管控良好，现金流状况向好。

财务数据概览

相关研究

1. 《山鹰纸业（600567）：业绩翻倍增长符合预期，外延保障成本优势可持续》2018-08-31
2. 《【东吴轻工】山鹰纸业一季报点评：可比口径业绩增长表现靓丽，箱板龙头成长无忧》2018-04-12
3. 《山鹰纸业年报点评：业绩表现符合预期，18年箱板龙头成长无忧》2018-03-20

财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

估值指标

风险提示

• 原材料价格上涨
• 下游需求增长不及预期