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合景泰富（1813 HK）评级下调至中性

核心内容

合景泰富（KWG Property Holding Ltd，1813 HK）是一家总部位于广州的私营房地产开发商。2016年，公司实现合约销售约220亿元人民币，同比增长约11%，显著低于行业平均49%的增速。尽管公司2016年大幅增加土地购置，预计2017年销售目标为240-270亿元，同比增长10-20%。然而，由于高杠杆驱动的投资扩张，公司盈利能力面临一定压力，因此分析师将公司评级从“Buy”下调至“Hold”。

主要观点

• 销售增长疲软：2016年合约销售增长仅为11%，低于行业平均水平，反映出公司销售增长动力不足。
• 土地购置激增：2016年土地支出高达180亿元人民币，远高于2015年的40亿元，导致可售资源不足。
• 财务杠杆上升：2016年公司净负债率从69%上升至85%，反映出公司债务压力增大。
• 现金流风险可控：尽管杠杆上升，但公司通过发行200亿元人民币公司债券和2.5亿美元优先票据，缓解了现金流压力。
• 盈利压力：随着土地购置费用增加，非资本化利息费用上升，短期盈利受到侵蚀。
• 股息政策稳定：公司维持高股息政策，预计2016年分红占核心净利的35%，股息收益率保持在7%左右。
• 估值调整：公司目前估值为净资产值折价52%，目标价下调至5.25港元，反映杠杆带来的风险。

关键信息

财务数据（2014-2018E）

股价信息

• 收盘价（港元）：5.06
• 目标价（港元）：5.25
• 目标净资产值折价：50%
• 股价与目标价的上行空间：约4%

估值与市场数据

• 市值（亿美元）：1,991
• 市值（亿港元）：15,453
• 流通股（亿股）：3,054
• 汇率（人民币-港元）：1.13
• 恒生中国内地企业指数（HSCEI）：10,445
• 恒生中国香港企业指数（HSCCI）：3,897
• 52周高/低（港元）：5.61 / 4.20

行业对比

合景泰富的销售增长与行业平均相比表现较弱，其土地支出在行业中处于较高水平。2016年公司土地支出为180亿元人民币，显著高于2015年的40亿元，这表明公司正在积极扩张。

风险与展望

• 高杠杆风险：公司2016年杠杆率上升，可能对盈利能力造成压力，尤其是在2018年后。
• 销售增长预期：2017年和2018年的销售增长预期为12%和15%，但利润率略有下降。
• 估值调整：分析师将目标净资产值折价从40%扩大至50%，目标价从6.12港元下调至5.25港元。

分析师信息

• 分析师：Kris Li
• 分析师编号：A0230511040076
• 报告编号：ARG379
• 联系方式：lihong@swsresearch.com

其他相关信息

• 公司未持有其目标公司的任何股票或衍生品，但提供财务顾问服务。
• 公司的关联方可能持有目标公司超过1%的股份，需遵守相关法律法规。
• 公司可能为目标公司提供投资银行服务。
• 客户可通过合规部门或公司官网获取披露材料。

图表信息

• 图1：2012-2016年主要中国房地产开发商合约销售趋势
• 图2：2009-2016年土地支出与合约销售比例
• 图3：合景泰富过去二十年的地理扩张
• 图4：2016年土地储备分布
• 图5：净杠杆率比较
• 图6：现金与净杠杆率
• 图7：债务结构
• 图8：2015-2016年主要开发商境内人民币债券发行
• 图9：境外票据发行与赎回
• 图10：2017年票据发行信息
• 图11：收入结构
• 图12：毛利趋势
• 图13：估值与目标价

总结

合景泰富2016年合约销售增长较慢，但公司通过增加土地储备来提升2017年的销售预期。然而，高杠杆扩张带来的盈利压力不容忽视，分析师将公司评级下调至“Hold”，并调整目标价至5.25港元。公司仍维持高股息政策，预计2016年分红占核心净利润的35%，股息收益率保持在7%左右。当前估值为净资产值折价52%，但分析师认为其现金流风险可控。