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报告摘要

合景泰富 (1813 HK) 2018年报告总结

核心内容概述

合景泰富是一家总部位于广州的私营房地产开发商，2017年业绩及派息均低于预期。公司2017年核心净利为35.2亿元人民币，同比增长20%，但低于分析师预期3%。全年派息为0.41元/股，与2016年持平，但若计入2016年的特别股息，则同比下滑20%。公司维持中性评级，目标价调整为10.62港币，对应9%的下行空间。

主要观点

财务表现：
- 2017年总收入同比增长30%至115亿元人民币，但毛利率仅微增0.2个百分点至34.8%，低于预期。
- 核心净利率为14.1%，略高于2016年的13.8%。
- 2017年公司宣布末期股息0.31元/股，全年股息为0.41元/股，派息比率从42%降至36%。
- 公司现金储备从270亿元增至400亿元，但总有息负债从430亿元增至600亿元，净权益负债率上升至68%。
合约销售：
- 2017年实现合约销售380亿元人民币，同比增长33%；权益合约销售为287亿元人民币，同比增长29%。
- 合约销售增速低于同业平均水平，公司自2012-2017年的权益合约销售复合增长率约为20%，低于板块平均的30%。
- 2018年起，公司开始以总合约销售额而非权益口径进行披露，与多数同业一致。
- 2018年公司预计可售货值将达1100亿元人民币，其中一线城市占27%，二线城市占65%。
- 2018年前两个月合约销售总额为97亿元人民币，同比增长142%。
土地储备与成本：
- 2017年公司新增35个项目，新增建筑面积达531万平米，平均土地成本为5000元/平米（不含香港）。
- 土地支出占合约销售额的比例仍维持在高位，2017年为106%，2016年为109%。
- 截至2017年末，公司总权益土地储备达1350万平米，若包括城市更新未挂牌项目则达1800万平米。
估值与评级：
- 当前估值为2018年7.1倍PE、1.0倍PB，相当于18%的净资产值折价。
- 由于行业整体估值上升，分析师将目标NAV折价从40%调整至25%，目标价从8.70港元上调至10.62港元。
- 分析师维持“Hold”评级，认为公司面临毛利率和销售增长压力，同时高派息政策可能受影响。

关键信息

财务预测：
- 2018年核心净利预测为42.4亿元人民币，同比增长20%；每股核心净利为1.37元，同比增长20%。
- 2019年核心净利预测为47.2亿元人民币，同比增长11%；每股核心净利为1.52元，同比增长11%。
- 2020年核心净利预测为54.2亿元人民币，同比增长15%；每股核心净利为1.75元，同比增长15%。
估值指标：
- 2018年PE为7.1倍，PB为1.0倍。
- NAV为14.16港元，较之前的14.50港元有所下调。
- 派息比率维持在35%。
行业对比：
- 与主要同行相比，合景泰富的合约销售增长较慢，但土地储备和城市布局具有长期优势。
- 公司在一二线城市持续拿地，但短期内受限价政策影响，可能面临销售和利润压力。

图表与数据

市场数据：
- 2018年3月26日收盘价为11.66港元，目标价为10.62港元。
- 2018年3月23日HSCEI为12,128，HSCCI为4,418。
- 52周高/低为14.22/5.17港元。
- 市值（港元）为35,610亿，市盈率为7.1倍，市净率为1.0倍。
财务图表：
- 图1：收入构成分析
- 图2：毛利率和净利率趋势
- 图3：净利润和增长情况
- 图4：每股派息、核心每股收益和派息比率
- 图5：现金、债务和净负债比率
- 图6：平均借款成本
- 图7：主要开发商2012-2017年合约销售数据
- 图8：2013-2017年合约销售和增长趋势
- 图9：半年度可售建筑面积和平均售价
- 图10：合景泰富过去二十年的地理扩张
- 图11：绝对和相对土地支出
- 图12：新增建筑面积和平均楼面成本
- 图13：各城市土地价值构成
- 图14：土地支出和销售对比
- 图15：估值和目标价对比