20220909-浦银国际证券-京东集团-SW-09618.HK-高筑供应链护城河_发力即时零售_24页_2mb

京东（9618.HK/JD.US）详细总结

核心内容

京东（9618.HK/JD.US）作为中国领先的零售电商企业，正面临电商行业从增量市场向存量市场转变的挑战。浦银国际首次覆盖京东，给予“买入”评级，目标价为291港元/75美元。报告从“多、快、好、省、易”五个维度分析了竞争环境变化对京东等电商龙头的影响，认为京东凭借其数智化供应链和即时零售布局，在竞争中具有明显优势。

主要观点

1. 供应链优势显著

京东以自营模式和自建物流体系为核心竞争力，拥有强大的品控能力和高效的物流网络。其自营模式确保了商品质量与售后服务，而自建物流体系则显著提升了购物时效性。京东物流已拥有1300个仓库，总面积超2400万平方米，成为行业领先的物流服务提供商。

2. 即时零售业务发展迅速

京东推出“小时购”品牌，整合了京东到家、京东生鲜等即时零售能力，目标渗透50%的京东用户。即时零售市场预计未来两年仍会保持几何式增长，京东凭借全渠道供应链优势，有望在该领域取得显著增长。

3. 用户结构优化推动利润率提升

京东正在调整其用户结构，从下沉市场向核心用户精细化运营转变。2021年，京喜业务大规模收缩，导致用户增长放缓，但京东通过提升日用品类占比和加强3P业务，逐步优化商品结构，推动利润率改善。

4. 财务表现稳健

2021年，京东收入同比增长28%，达到9516亿元人民币。预计未来三年收入年复合增长率将达15%，2022年调整后净利润预计为216亿元人民币，净利率有望从2021年的1.8%提升至2022年的2.0%。

5. 估值分析

基于分部加总法（SOTP），浦银国际预测京东2023年零售业务估值为11244亿元人民币，物流业务估值为42525亿元人民币，达达业务估值为3782亿元人民币。综合估值目标为830812百万港元，对应2022E和2023E年市盈率分别为38.4倍和30.3倍。

关键信息

业务结构

• 自营模式：2021年自营收入占比达94%，3C电子和日用百货分别占60%和40%。
• 平台模式（3P）：2021年3P商家数达65万，贡献GMV占比提升至42%。

财务预测

财务指标

投资风险

• 宏观经济放缓：可能导致消费市场增长不及预期，影响公司收入。
• 行业竞争加剧：可能对利润率造成压力。
• 下沉市场增长不及预期：可能影响用户增长。

情景假设

• 乐观情景：2023年GMV超过4.6万亿，零售业务营业利润率达4%，目标价为110美元/430港元。
• 悲观情景：2023年GMV低于4万亿，零售业务营业利润率低于3%，目标价为49美元/192港元。

估值比较

财务报表概览

损益表

• 收入：2022E预计为1,064,208百万元人民币。
• 收入成本：2022E预计为916,170百万元人民币。
• 调整后净利润：2022E预计为21,609百万元人民币。

资产负债表

• 现金及现金等价物：2022E预计为84,299百万元人民币。
• 流动资产合计：2022E预计为323,871百万元人民币。
• 负债总计：2022E预计为265,776百万元人民币。
• 权益总额：2022E预计为261,152百万元人民币。

现金流量表

• 经营现金流：2022E预计为28,841百万元人民币。
• 投资现金流：2022E预计为-15,308百万元人民币。
• 融资现金流：2022E预计为71,072百万元人民币。

总结

京东凭借其数智化供应链和即时零售布局，展现出较强的市场竞争力。随着用户结构的优化和商品结构的调整，公司有望在未来提升利润率。浦银国际认为，京东在当前电商竞争环境下具备良好的增长潜力，并给予其“买入”评级，目标价为291港元/75美元。然而，投资需注意宏观经济、行业竞争和下沉市场增长等潜在风险。