建筑央企降杠杆专题分析报告_央企降杠杆_建筑巨无霸的长期机会_21页_2mb

建筑央企降杠杆专题分析报告总结

核心内容

建筑行业因“先施工后收款”的商业模式和低毛利率特征，导致其高杠杆率。建筑央企作为行业龙头，其资产负债率普遍高于其他类型企业，但整体风险可控。降杠杆的关键在于提高毛利率、加快资产周转率，并通过多种方式实现短期与长期结合。

主要观点

1. 建筑行业高杠杆率成因

• 商业模式决定高杠杆：建筑行业普遍采用垫资施工模式，导致企业需大量融资，负债率高企。
• 毛利率影响杠杆率：毛利率与负债率呈显著负相关，毛利率越高，杠杆率越低。
• 回款时间与项目投资额正相关：回款时间越长、项目投资额越高，企业融资需求越大，杠杆率越高。

2. 高杠杆率风险分析

• 存货和应收账款风险可控：尽管建筑企业负债率高，但存货和应收账款的减值比例较低，风险可控。
• 国际对比：我国建筑央企负债率与国际工程承包商相近，但结构上以高应付和高预收为主，体现商业模式差异。

3. 建筑央企降杠杆路径

• 债转股不适用：债转股对运行良好的建筑央企不具吸引力，融资成本高，且会摊薄EPS和ROE。
• 混改提升盈利能力：混改通过引入战略投资者、员工激励等方式，有望提升经营效率，长期改善盈利能力。
• PPP项目出表：通过表外融资方式（如SPV、产业基金），实现杠杆“出表”，降低资产负债率。
• 资产证券化：通过ABS盘活存量资产，提高资产周转率，是降杠杆的有效手段。

关键信息

负债率与毛利率关系

• 中国建筑2016年资产负债率为79%，其中74%由行业模式导致，与毛利率呈显著负相关（相关系数为-0.88）。
• 提高毛利率是去杠杆的最根本方式，且与ROE提升密切相关。

PPP项目出表

• 表外融资方式如SPV、产业基金可将项目投资额的75%由金融机构融资解决，实现小资金撬动大项目。
• 表外融资不会改变母公司资产负债率，但可优化财务结构。

资产证券化

• 应收账款是ABS的主要基础资产，占比约23%。
• PPP项目ABS尚处于起步阶段，但具有巨大增长潜力。

混改影响

• 混改短期稀释股东权益，但长期可提升销售净利率、资产周转率、ROE和EPS。
• 以中国建筑为例，引入战投后，销售净利率可提升至7.54%，ROE可提升至10.69%。

总结

建筑央企的高杠杆率源于行业商业模式和低毛利率，但整体风险可控。降杠杆应采取长短结合策略，短期通过PPP出表和ABS盘活资产，降低资产负债率；长期则应通过混改和市场化改革，提升运营效率和盈利能力，从而实现根本性去杠杆。在政策支持下，建筑央企有望成为国企降杠杆的受益者，未来发展前景广阔。