20170912-国金证券-建筑央企降杠杆专题分析报告：央企降杠杆：建筑巨无霸的长期机会_24页_2mb

建筑央企降杠杆专题分析报告总结

核心内容

本报告围绕建筑行业高杠杆率成因及降杠杆路径，重点分析了建筑央企在当前政策环境下的机遇与挑战。报告指出，建筑行业的高杠杆率主要由其商业模式和经营条件决定，而非单纯的财务风险，且通过提升毛利率和加快资产周转率是实现降杠杆的关键。

主要观点

1. 高杠杆率的成因：

   • 建筑行业采用“先施工后收款”的模式，导致融资需求巨大，尤其是垫资和保证金的支付。
   • 毛利率低、回款周期长以及项目投资额大是推高杠杆率的主要因素。
   • 建筑央企的资产负债率虽高，但风险可控，主要体现在存货和应收账款的减值损失比例较低。

2. 降杠杆的关键：

   • 提高毛利率是去杠杆的核心，因为毛利率与负债率呈显著负相关。
   • 优化资产周转率有助于减少负债压力，尤其是加快应收账款和存货的周转。

3. 降杠杆的路径：

   • 债转股不适合建筑大央企，因为其融资成本高，且可能稀释股东权益，降低ROE。
   • 混改有助于提升企业经营效率和盈利能力，长期改善财务状况。
   • PPP出表通过将项目融资转移至表外，降低资产负债率。
   • 资产证券化（ABS）可以盘活存量资产，提升资产流动性，是短期和长期都适用的降杠杆方式。

关键信息

一、商业模式决定高杠杆率，提高毛利率是关键

• A股建筑行业平均资产负债率为57.24%，高于其他行业。
• 建筑央企平均负债率高达77%，远高于非国有企业。
• 建筑央企的负债主要由项目融资需求和预收账款构成，其中行业模式贡献约74%。
• 通过提高毛利率和加快回款时间，可有效降低杠杆率。

二、从存货和应收账款的风险看建筑行业高杠杆

• 存货和应收账款占总资产比例较高，但其减值损失比例较低（存货跌价损失<2%，应收账款真实坏账率<8%）。
• 存货作为未来应收账款，其风险可控。
• 中国建筑2016年预计存货+应收账款共需计提损失255亿元，占总营收比重为2.5%，整体风险可控。

三、如何降杠杆？混改+PPP+ABS提高毛利率+周转率降杠杆

1. 债转股：

   • 不适合运行良好的建筑央企，因为融资成本高，且会摊薄EPS和ROE。
   • 银行对债转股的回报率和风险不匹配，缺乏积极性。

2. 混改：

   • 通过引入战略投资者，可提升企业经营效率和盈利能力。
   • 长期来看，混改有助于提高ROE和EPS，但短期内会稀释股东权益。
   • 中国建筑通过混改，预计销售净利率和资产周转率将有所提升。

3. PPP出表：

   • 通过将PPP项目纳入SPV并实现表外融资，可有效降低资产负债率。
   • 表外融资下，投资杠杆可达22倍，具有较大的发展空间。

4. 资产证券化：

   • 应收账款是当前ABS的主要基础资产，PPP项目ABS仍处于起步阶段。
   • 资产证券化有助于提高资产流动性，实现降杠杆。

四、混改/市场化改革/ABS/PPP出表是建筑国企降杠杆必经方式，将对建筑央企形成长期利好

• 国企降杠杆政策力度加大，混改和资产证券化等措施加快落地。
• 建筑央企处于改革风口，混改和公司制改革将提升其经营效率和盈利能力。
• 建议重点关注中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学和中油工程等九大央企。

投资建议

• 在央企降杠杆和国改的大趋势下，推荐关注九大建筑央企。
• 通过混改、PPP出表和资产证券化等手段，建筑央企有望实现长期利好。
• 重点关注提高毛利率和资产周转率，以实现根本性降杠杆。

风险提示

• 国企去杠杆政策力度低于预期。
• 国企改革不及预期，可能影响降杠杆效果。

图表目录摘要

• 图表1：A股建筑行业资产负债率高于其他行业。
• 图表2：建筑央企负债率远超非国有企业。
• 图表3：国有企业应付账款和预收账款占比高于非国有企业。
• 图表4：建筑类企业存货和应收账款占比高。
• 图表5：100亿项目施工阶段现金流出高达102亿元。
• 图表6：100亿项目施工阶段负债高达102亿元。
• 图表7：建筑行业商业模式决定融资需求巨大，负债率高企。
• 图表8：中国建筑负债率74%由行业模式决定。
• 图表9：中国建筑2016年负债分析。
• 图表10：公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关。
• 图表11：毛利率与资产负债率显著负相关。
• 图表12：ENR国际工程承包商前10名平均资产负债率77%。
• 图表13：我国建筑行业资产负债率与美国持平。
• 图表14：美国福陆负债率51%由行业模式决定。
• 图表15：中国建筑存货跌价比例不足2%。
• 图表16：工程合同额保障存货跌价准备较小。
• 图表17：应收账款坏账约占应收账款的10%。
• 图表18：应收账款账龄比例。
• 图表19：应收账款坏账可能性。
• 图表20：中国建筑坏账转回情况。
• 图表21：预计存货+应收账款共需计提损失255亿元。
• 图表22：银行对建筑大央企进行股转债积极性不高。
• 图表23：债权收益>股权收益。
• 图表24：建筑大央企3A评级，近似0风险。
• 图表25：PE视角看增发/股转债。
• 图表26：债转股摊薄EPS，降低ROE。
• 图表27：央企/国企销售毛利率/净利率/净资产收益率均低于民营企业。
• 图表28：股权稀释是必然，长期看EPS与ROE齐升。
• 图表29：表内融资下PPP项目导致资产负债率攀升。
• 图表30：表外融资的PPP项目投资杠杆22倍。
• 图表31：资产证券化。
• 图表32：应收账款为目前建筑工程行业ABS主要基础资产，PPP占比较小。
• 图表33：国家历年降杠杆政策。
• 图表34：九大央企及估值。

结论

建筑央企的高杠杆率主要由其商业模式决定，而非单纯的财务风险。通过提高毛利率和加快资产周转率，是实现降杠杆的关键。在当前政策环境下，混改、PPP出表和资产证券化等措施将成为建筑央企降杠杆的主要路径，对长期发展具有积极影响。