建筑行业：央企降杠杆，建筑巨无霸的长期机会-20170912-国金证券-23页-2mb

建筑央企降杠杆专题分析报告总结

核心内容

建筑行业具有高杠杆率特征，其根本原因在于“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率。建筑央企的资产负债率高达77%，显著高于非国有企业。然而，尽管杠杆率高，其整体风险可控，主要体现在存货和应收账款的减值损失比例较低。

主要观点

1. 商业模式决定高杠杆率：

   • 建筑行业依赖垫资施工，导致大量融资需求。
   • 资产负债率与毛利率呈显著负相关，与回款时间和项目投资额呈正相关。

2. 去杠杆的关键在于提高毛利率：

   • 提高毛利率可以有效降低杠杆率。
   • 通过混改、市场化改革、员工激励等方式提升盈利能力，是去杠杆的长期策略。

3. 去杠杆的必要性：

   • 虽然建筑行业负债率高，但存货和应收账款的减值损失比例较低，风险可控。
   • 中国建筑的存货跌价损失不超过2%，应收账款的真实坏账率约为8%。

4. 去杠杆的路径：

   • 债转股：主要适用于暂时困难的优质企业，不适合运行良好的建筑央企。
   • 混改：通过引入战略投资者提升公司经营效率和盈利能力。
   • PPP项目出表：将项目融资从表内转移到表外，有效降低资产负债率。
   • 资产证券化（ABS）：盘活存量资产，提高资产周转率。

关键信息

• 建筑央企负债率：平均为77%，远高于非国有企业。
• 中国建筑：2016年资产负债率79%，其中行业模式贡献74%。
• 应收账款坏账率：约为8%，预计真实坏账损失占总应收账款比重较低。
• PE视角：股权融资成本高于债权融资，对建筑央企不利。
• 混改影响：短期稀释股东权益，长期提升EPS和ROE。
• PPP项目出表：通过表外融资方式降低资产负债率，投资杠杆可达22倍。
• 资产证券化：应收账款ABS为主要形式，PPP项目ABS仍有较大发展空间。
• 政策支持：全国金融工作会议强调国企降杠杆的重要性，相关措施加速落地。

投资建议

• 推荐九大建筑央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学、中油工程。
• 国企改革和去杠杆趋势将对建筑央企形成长期利好。

风险提示

• 国企去杠杆政策力度低于预期。
• 国企改革不及预期。

图表概览

• 图表1：A股建筑装饰行业资产负债率57.24%在所有行业中领先。
• 图表2：九大央企平均负债率远超非国有企业。
• 图表3：国有企业应付账款/预收账款占总资产比重远超非国有企业。
• 图表4：建筑类企业存货与应收账款占比高。
• 图表5：100亿项目施工阶段现金流出高达102亿元。
• 图表6：100亿项目施工阶段负债高达102亿元。
• 图表7：建筑行业商业模式决定融资需求巨大，负债率高企。
• 图表8：中国建筑由行业模式决定的负债率占74%。
• 图表9：中国建筑负债分析，行业模式贡献负债率74%。
• 图表10：公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关。
• 图表11：毛利率与资产负债率显著负相关，相关系数-0.88。
• 图表12：ENR国际工程承包商前10名平均资产负债率77%。
• 图表13：我国建筑行业资产负债率与美国持平。
• 图表14：美国福陆负债分析，行业模式贡献负债率51%。
• 图表15：存货跌价比例不足2%。
• 图表16：工程合同额保障存货跌价准备较小。
• 图表17：应收账款坏账约占应收账款的10%。
• 图表18：组合应收账款账龄比例。
• 图表19：从组成上来看应收账款坏账可能性。
• 图表20：中国建筑坏账转回情况。
• 图表21：预计存货+应收账款共需计提损失255亿元。
• 图表22：银行对建筑大央企进行股转债积极性不高。
• 图表23：债券收益>股权收益。
• 图表24：建筑大央企3A评级，近似0风险。
• 图表25：PE视角看增发/股转债。
• 图表26：债转股摊薄EPS，降低ROE。
• 图表27：央企/国企销售毛利率/净利率/净资产收益率均低于民营企业。
• 图表28：股权稀释是必然，长期看EPS与ROE齐升。
• 图表29：表内融资下PPP项目导致资产负债率攀升。
• 图表30：表外融资的PPP项目投资杠杆22倍，值得大力推广。
• 图表31：资产证券化。
• 图表32：应收账款为目前建筑工程行业ABS主要基础资产，PPP占比较小。
• 图表33：国家历年降杠杆政策。
• 图表34：九大央企及估值。

结论

建筑央企的高杠杆率是由行业商业模式和低毛利率决定的，但整体风险可控。通过混改、PPP出表、资产证券化等方式，建筑央企可以有效降低杠杆率，实现长期盈利提升和财务优化。