2017-建筑央企降杠杆专题：央企降杠杆：建筑巨无霸的长期机会_23页-2mb

建筑央企降杠杆专题分析报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了建筑行业高杠杆率的成因及降杠杆路径，指出建筑央企降杠杆的关键在于提高毛利率，同时通过混改、PPP和ABS等手段实现短期和长期的杠杆率下降。

主要观点与关键信息

1. 商业模式决定高杠杆率，提高毛利率是关键

• 建筑行业的高杠杆率主要由其“先施工后收款”的商业模式及低毛利率导致。
• A股建筑行业平均资产负债率为57%，远高于其他行业；建筑央企平均负债率达77%，高于非国有企业。
• 毛利率与资产负债率呈显著负相关（相关系数为-0.88），提升毛利率是降杠杆的最根本方式。
• 建筑企业需要垫资进行施工，导致大量负债，其中应付账款和预收账款占比高，影响现金流和资产负债率。

2. 存货和应收账款风险可控，但高杠杆仍需关注

• 建筑企业负债主要集中于存货和应收账款，这两项资产风险决定杠杆的必要性。
• 中国建筑2016年存货跌价损失不超过2%，应收账款真实坏账率约8%，整体风险可控。
• 预计存货和应收账款共需计提资产减值损失255亿元，占总营收的2.5%，风险总体可控。

3. 建筑央企降杠杆路径：混改+PPP+ABS

• 债转股：不适合建筑大央企，因融资成本高于债性融资，且会摊薄EPS和ROE。
• 混改：通过引入战略投资者和员工激励，长期提升运营效率和盈利能力，从而降低杠杆。
• PPP项目出表：通过表外融资方式，将PPP项目不纳入资产负债表，有效降低表内杠杆率。
• 资产证券化（ABS）：盘活存量资产，提高周转率，应收账款ABS成为主要形式，PPP项目ABS有较大发展空间。

4. 长期利好：混改与公司制改革

• 国企改革将加速推进，混改和公司制改革有助于提升建筑央企的经营效率和盈利能力。
• 建议关注九大央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学、中油工程。

关键数据与图表说明

• 图表1：2016年建筑装饰行业资产负债率57.24%，在所有行业中排名靠前。
• 图表2：九大央企平均负债率远超非国有企业。
• 图表3：国有企业应付账款和预收账款占总资产比重远超非国有企业。
• 图表4：建筑类企业存货与应收账款占比高。
• 图表5：100亿元项目施工阶段现金流出高达102亿元。
• 图表6：施工阶段负债达102亿元。
• 图表7：建筑行业商业模式决定融资需求巨大，负债率高企。
• 图表8：中国建筑由行业模式决定的负债率占74%。
• 图表9：中国建筑负债构成分析。
• 图表10：公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关。
• 图表11：毛利率与资产负债率显著负相关。
• 图表12：ENR国际工程承包商前10名平均负债率77%。
• 图表13：我国建筑行业资产负债率与美国持平。
• 图表14：美国福陆负债率由行业模式贡献51%。
• 图表15：中国建筑存货跌价比例不足2%。
• 图表16：工程合同额保障存货跌价准备较小。
• 图表17：应收账款坏账约占应收账款的10%。
• 图表18：组合应收账款账龄比例。
• 图表19：应收账款坏账可能性。
• 图表20：中国建筑坏账转回情况。
• 图表21：预计存货+应收账款共需计提损失255亿元。
• 图表22：银行对建筑大央企进行股转债积极性不高。
• 图表23：债权收益高于股权收益。
• 图表24：建筑大央企3A评级，近似0风险。
• 图表25：PE视角看增发/股转债。
• 图表26：债转股摊薄EPS，降低ROE。
• 图表27：央企/国企销售毛利率/净利率/净资产收益率均低于民营企业。
• 图表28：股权稀释是必然，长期看EPS与ROE齐升。
• 图表29：表内融资下PPP项目导致资产负债率攀升。
• 图表30：表外融资的PPP项目投资杠杆22倍。
• 图表31：资产证券化。
• 图表32：应收账款为建筑工程行业ABS主要基础资产。
• 图表33：国家历年降杠杆政策。
• 图表34：九大央企及估值。

风险提示

• 国企去杠杆政策力度低于预期。
• 国企改革不及预期。

投资建议

• 推荐关注九大建筑央企，因混改、PPP、ABS等措施将带来长期利好。
• 建议投资者结合政策导向及企业改革进展，关注其盈利能力和杠杆率变化。