20210422-兴业证券-恢复势头持续_行业格局加速集中_6页_1mb

新东方（EDU.N）投资分析总结

核心内容

本报告对新东方（EDU.N）的财务表现、业务进展及市场前景进行了全面分析，维持“审慎增持”投资评级，并给出了20.9美元的目标价，较当前价格16.45美元有27%的上升空间。

主要观点

1. 业务增长情况

• K-12业务：FY21Q3收入达到11.9亿美元，同比增长29.0%，超出公司指引上限。线下授课恢复情况超预期，优能中学和泡泡少儿收入分别增长35%和40%。
• K-12业务展望：预计FY21Q4两项业务增速将在45%-50%区间，受疫情低基数影响，预计FY22Q1仍将维持高增速。FY22年K12线下和在线业务占比预计分别为77%和13%，合计90%。
• 海外考试业务：FY21Q3收入占比保持8%低位，同比下滑12%，好于此前指引的20%-25%下滑。预计Q4将实现30%收入增长，并在后续财季持续增长。
• 海外咨询业务：Q4为集中确认收入的时间节点，但由于毛利率较低，预计带动NON-GAAP经营利润率维持在4%的稳定水平。

2. 盈利预测调整

• 收入预测：预计FY21-23年收入分别为42.1、59.1、76.9亿美元，同比增长分别为17.5%、40.4%、30.1%。
• NON-GAAP归母净利润预测：预计FY21-23年分别为4.92、7.98、10.21亿美元，同比增长分别为1.5%、62.3%、27.9%。
• 盈利调整：上调FY21-23年盈利预测3%，目标价调整为20.9美元，对应FY21-FY23年市盈率分别为72、45、35倍。

3. 扩张计划与政策影响

• 扩张计划：公司每年计划扩张20%-25%的学习中心容量，但面对政策不确定性，可能重新审视FY22年度扩张计划。
• 政策影响：尽管政策仍不明朗，但公司已在满足资金监管要求下获得北京海淀新校的开校批复，预计资金监管政策将推动行业格局加速集中。
• 市占率：公司在北京地区市占率接近10%，在二线如苏州接近15%，自2018年后显著提升。

4. 财务表现

• 主要财务指标：
  • FY20A收入为3,579百万美元，同比增长15.6%。
  • FY21E收入为4,206百万美元，同比增长17.5%。
  • FY22E收入为5,908百万美元，同比增长40.4%。
• NON-GAAP归母净利润：
  • FY20A为484百万美元，同比增长17.8%。
  • FY21E为492百万美元，同比增长1.5%。
  • FY22E为798百万美元，同比增长62.3%。
• 毛利率：预计FY21E为52.6%，FY22E为53.5%，FY23E为53.8%。
• 净利率：FY21E预计为11.7%，FY22E预计为13.5%，FY23E预计为13.3%。
• ROE：FY20A为14.4%，FY21E为12.9%，FY22E为18.0%，FY23E为19.0%。
• 资产负债率：预计FY21E为48.5%，FY22E为47.3%，FY23E为44.5%。
• 流动比率：FY21E为2.0，FY22E为2.1，FY23E为2.3。
• 速动比率：FY21E为1.9，FY22E为2.0，FY23E为2.2。

5. 估值与行业对比

• 市盈率（PE）：FY21E为55.9倍，FY22E为34.4倍。
• 市净率（PB）：FY21E为7.9倍，FY22E为6.7倍。
• 行业对比：新东方的PE和PB均高于行业平均，但盈利能力和增长预期显示其具备一定投资价值。

关键信息

• 目标价：20.9美元，对应FY21-FY23年市盈率分别为72、45、35倍。
• 股本变动：公司自3月10日起执行普通股股本一折十，导致目标价调整。
• 行业趋势：教育行业格局加速集中，政策影响可能促使行业整合。
• 风险提示：包括行业政策变动、竞争加剧、招生人数不及预期、续班率不及预期等。

投资建议

• 评级：审慎增持。
• 理由：K-12业务表现强劲，海外考试业务触底反弹，盈利预测上调，估值仍有提升空间。

行业估值表（截至2021.4.21）

风险提示

• 行业政策变动
• 行业竞争激烈
• 招生人数不及预期
• 续班率不及预期