债市专题报告：三个视角看央行货币政策与长债利率-20201027-银河证券-15页

债市专题报告总结

核心内容

本报告从央行货币政策取向、人民币汇率与中美利差、实际利率水平、期限利差与政策影响四个视角，分析了中国央行货币政策对债券市场的影响，并对十年期国债利率走势进行了研判。

主要观点

1. 央行货币政策目标

• 主要目标：币值稳定和稳健货币政策。
• 汇率方面：维持人民币国际购买力，推动人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。
• 利率方面：保持实际利率为正，维持国内购买力稳定，使货币供应量与名义GDP增速基本匹配。
• 政策取向：央行强调“尽可能长时间实施正常货币政策”，表明货币政策正在向常态化回归。

2. 人民币汇率与中美利差

• 市场表现：中美利差突破汇改以来高点，人民币对美元升值。
• 政策意图：央行通过下调远期售汇外汇风险准备金率、逆周期因子淡出使用等方式，推动人民币汇率形成机制市场化。
• 升值原因：中美货币政策和经济基本面的背离。
• 未来趋势：人民币汇率弹性加大，中美利差处于顶部区域，中国货币政策无需进一步收紧。

3. 实际利率水平与常态化货币政策

• 市场表现：10y国债利率已恢复至疫情前3%以上，实际利率1.5%，高于2013年以来均值1.24%。
• 政策逻辑：人口结构转变→经济结构转变→货币供给方式转变，决定了货币供给易紧难松。
• 政策影响：负利率政策可能加剧居民杠杆，抑制消费潜力，增加未来经济下行风险。
• 央行意图：货币政策回归常态，不会继续收紧，保持合理充裕。

4. 期限利差与政策缓解中长端利率压力

• 市场表现：收益率曲线增陡，10y国债利率与短期资金利率利差上升至88bps，处于历史高位。
• 政策工具：
  • MLF超额续作：释放中期资金，缓解中长期资金紧张。
  • 结构性存款压降：由同业存单替代，降低负债端成本。
• 房地产政策：
  • “三道红线”抑制房地产融资需求，土地购置降温。
  • 大行涉房贷款占比降至30%以下，释放中长期资金约2000-3000亿元。
• 政策意图：缓解中长端利率上行压力，避免过度上升。

关键信息

• 货币政策：从2020年4月起逐步回归常态，流动性边际收紧。
• 汇率机制：人民币汇率形成机制更加市场化，逆周期因子淡出使用。
• 中美利差：由于货币政策和经济基本面差异，利差处于高位，未来可能趋于平稳。
• 实际利率：10y国债实际利率高于历史均值，表明货币政策已趋于正常。
• 期限利差：收益率曲线增陡，中长端利率上行压力有望缓解。
• 房地产政策：涉房融资收紧对中长期资金面有显著缓解作用。
• 未来展望：中国货币政策将维持稳健，不搞大水漫灌，保持合理充裕。

债市影响与展望

• 债券市场：受益于汇率升值和中美利差高位，吸引海外资金流入。
• 利率走势：10y国债名义利率无需进一步上行，实际利率可能继续上升。
• 政策影响：MLF超额续作和房地产融资政策调整将对中长端利率形成支撑。

相关研究

• 2020/09/24：回归常态，重启震荡。
• 2020/09/13：社融高增不可持续，滞后数据冲击超调是机会。
• 2020/08/31：资金面紧张将缓解，债市具有配置价值。
• 2020/08/17：债市或存在一定的修复空间。
• 2020/07/15：债市利率中枢上移，波动加大。
• 2019/12/30：拨开迷雾，摆脱震荡。
• 2019/11/20：疏通货币传导机制，降低社会融资成本。

分析师信息

• 刘丹：北京大学博士后，从事FICC&固收研究10余年。
• 李欣怡：清华大学金融硕士，中国人民大学经济学学士，从事宏观利率与可转债研究。

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