肺炎疫情影响评估（二十）：基于宏观视角分析，美股会步入熊市吗-20201027-财信证券-11页

美股会步入熊市吗——基于宏观视角分析总结

核心观点

本报告分析了美股未来是否将步入熊市的问题，从宏观经济框架和估值视角两个维度进行研判，得出以下核心结论：

1. 美股调整的领先指标为实际单位时间收入增速，其下降预示美股可能进入熊市。
2. 美股进入熊市只是时间问题，因领先指标将不可避免地进入下降期。
3. 美股估值回落风险大于上涨概率，多个估值指标已处于历史高位。
4. 盈利与估值将大概率向同一方向调整，进一步支持美股步入熊市的判断。

主要观点

观点一：美国宏观经济分析框架

• 收入决定消费，消费主导经济，个人消费支出（PCE）占GDP的69.4%，其中服务支出占64.4%。
• 实际单位时间收入增速是美股的领先指标，而就业数据为滞后指标。
• 历史数据显示，实际单位时间收入增速下降往往预示美股将出现大幅调整或进入熊市。

观点二：美股步入熊市只是时间问题

• 实际单位时间收入增速将不可避免下降：
  • 公共卫生危机期间，个人转移支付收入增速虽高，但财政债务负担重，难以持续。
  • 服务业失业严重，但就业人数减少反而推动单位时薪上涨，疫情好转后服务业收入增速将下降。
  • 美国通胀水平将逐步恢复至2%目标值附近，实际收入增速将随之下降。
• 疫情对经济复苏的扰动：虽然疫情可能延缓复苏，但不会改变复苏趋势，最终收入增速将回归基本面。

观点三：估值视角下的美股风险

• 估值指标显示美股处于高估状态：
  • 多个估值指标（如市盈率、市销率、市净率、股油比等）已处于历史前5%分位。
  • 美股总市值占GDP比重高达228.7%，远高于历史平均水平。
• 头部个股估值拥挤：
  • 6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达23%，高于历史水平。
  • 估值结构不稳定，一旦推动估值上涨的因素减弱，回调压力将显著。
• 推动估值上涨的动力趋弱：
  • 美债利率下行动能减弱，无风险利率下降空间有限。
  • 通胀预期上升，美联储可能逐步收紧政策，推动利率上行。
  • 海外二次疫情对市场风险偏好形成压制，不利于估值继续上涨。

观点四：盈利与估值将同步调整

• 盈利与估值的联动性：根据DDM模型，盈利和估值的变化趋势将趋于一致。
• 未来美股将面临盈利和估值的双重下行压力，进一步增加熊市风险。

关键信息

• 美股历史表现：自2009年见底以来，标普500指数涨幅超过4倍，但已进入长期调整周期。
• 收入与股市关系：1965年以来，实际单位时间收入增速下降多次预示美股进入熊市，仅个别时期出现背离。
• 疫情对收入和估值的影响：
  • 疫情初期，服务业失业严重，但单位时薪不降反升。
  • 疫情好转后，服务业就业恢复将拉低单位时间收入增速。
  • 疫情影响下，美债收益率下降，推动估值上涨，但未来利率上行风险上升。
• 估值指标分析：
  • 市盈率、市销率、市净率、市现率等指标均处于历史高位。
  • 股油比、股金比等资产性价比指标也显示美股吸引力下降。
  • 美股总市值占GDP比重达到历史最高水平，估值脱离基本面。

结论

综合宏观分析框架与估值视角，未来美股步入熊市只是时间问题。收入增速下降、估值高位、盈利预期弱化等因素共同作用，将推动美股进入调整周期。尽管疫情可能延缓这一过程，但长期来看，美股市场将面临盈利和估值同步下行的压力。投资者应警惕市场回调风险，合理评估投资策略。