20240705-浙商证券-债市专题研究_三个_不可能三角_下的央行信用借债思考_9页_600kb

证券研究报告：债券市场专题研究：央行信用借债对债市影响解析

核心观点：
基于“政策的不可能三角”与债市“正循环”的分析，央行信用借债操作更多发挥告示效应，短期可能引发流动性再分配，但长债行情逆转仍需与其他政策共振。预计后续债市长债将进入区间震荡。

一、“不可能三角”理论及其政策含义

1. 货币政策的“不可能三角”

中国货币政策面临多重目标（币值稳定、充分就业、金融风险等）的权衡，存在执行上的制约。近期，央行趋向结构性宽松，总量宽松概率降低，重点通过政策表态实现预期管理。

2. 财政政策的“不可能三角”

财政发力与纪律性、执行落地之间存在“时间差”。当前财政债发行偏慢，因地区项目不足与政策短期刺激目标矛盾。

3. 政策映射到资产定价

财政债发行偏慢、货币政策宽松，叠加风险偏好未改善，造成债券市场“负债牛”与“资产荒”。短期权益赔率高、但胜率低，债券胜率高、赔率低。

二、债市“正循环”：流动性利差策略与长债之间的切换

多头策略在“负债牛”与“资产荒”共振时占优，驱动机构在策略上进行调整：

• 3-5月：出于对“绝对收益”和“回撤”的考虑，配置集中在流动性利差压缩策略和新老券切换。
• 6月：考虑季末排名压力，叠加央行钝化，长债做多情绪上升。

策略切换示例：

• 3-4月：降久期防御模式，担忧超长债发行。
• 4月-5月：利差策略增强，受限于期限利差压缩。
• 6月：排名与绝对收益驱动长债策略升温。

三、央行信用借债对债市的影响分析

1. 央行信用借债目标

• 告示央行对长债的“松紧适度”区间管理。
• 维持债市收益率曲线稳定，防范金融风险，为政府债发行争取空间。
• 或为未来流动性投放（如MLF到期对冲）做准备。

2. 对市场的主要影响

• 引发非银机构流动性再分配，广义基金对长债的做多情绪分化。
• 短期告示效应更强，正式落地前影响有限，实际操作可能涉及区间点位管理。

3. 行情展望

• 央行信用借债未显著改变市场供给。
• 长债区间一旦明确，可能促使部分资金回流银行，但行情逆转仍需财政与宏观政策共振。
• 假设下，类似5月份行情，长债震荡区间将维持，基金热衷于利率债与信用利差交易。

四、风险提示

• 宏观政策超预期变动。
• 机构行为负反馈可能引发债市剧烈调整。

总结：

央行信用借债以告示效应为主，在利率区间管理中为未来流动性操作铺路，虽会带来流动性再分配，但债市行情转变仍需政策多重共振。当前判断，长债或重归震荡阶段，配置策略应紧随政策变动，灵活切换久期与流动性利差策略。