20161129-长城证券-乳制品行业深度报告：供需趋缓，原奶价格将开启一轮上涨周期，重点推荐伊利股份_26页_1mb

乳制品行业深度报告总结

核心内容

本报告主要分析了全球及中国乳制品行业的供需变化、价格走势及对上下游企业盈利的影响，重点推荐伊利股份作为未来乳制品行业增长的主要受益者。

主要观点

• 全球原奶价格触底反弹：由于全球奶牛存栏量下降及乳制品需求稳定增长，预计原奶价格将进入新的上涨周期。主要产区如欧盟、美国、新西兰及澳大利亚的原奶产量和奶牛数量均出现不同程度的波动，其中新西兰因地震影响，预计产量将下降6-8%。
• 乳制品需求增长：全球乳制品消费量保持稳定增长，发展中国家是主要的增长动力。中国液态奶消费量持续增长，但增速放缓，未来消费结构将向高端酸奶及UHT奶升级。
• 国内奶价温和上涨：国内生鲜乳价格自2014年Q1高点4.27元/公斤后持续下跌，但2016年11月第二周回升至3.46元/公斤，预计未来将温和上涨。
• 奶价波动对乳企影响：奶价上涨对上游牧场类企业毛利率提升显著，而下游乳企则因促销力度加大导致销售费用率上升。随着供需结构改善，销售费用率有望下降，净利润率提升。
• 伊利股份作为重点推荐：伊利凭借高端产品结构升级，毛利率持续走高，销售费用率趋缓，净利率提升，未来盈利空间广阔，预计2016-2018年EPS分别为0.92元、1.08元、1.22元，给予“强烈推荐”评级。

关键信息

1. 全球原奶供需分析

• 原奶供应趋缓：全球奶牛存栏量下降，主要产区如欧盟、新西兰、美国、澳大利亚原奶产量增长放缓，预计2016年全球原奶供应将有所减少。
• 乳制品需求稳定增长：全球乳制品进口量保持稳定，中国、俄罗斯等国需求增长显著。发展中国家人均消费增速高于发达国家。
• 国际价格信号：恒天然全脂奶粉拍卖价大幅上涨，成为全球原奶价格周期启动的信号。大西洋、西欧、美国等主要产区原奶价格持续上涨。

2. 国内乳制品消费结构升级

• 消费结构变化：中国乳制品消费以液态奶为主，但高端酸奶、UHT奶等产品增速显著，成为行业增长主动力。
• 进口情况：进口奶粉持续下滑，但液态奶进口量大幅增长。2016年1-9月，中国进口奶粉49.67万吨，同比增长9.7%；进口液态奶65万吨，同比增长41.3%。
• 消费水平：我国人均液体乳消费量仅为10.6公斤，远低于日韩、欧盟及美国，未来随着居民收入提升，消费量有望持续增长。

3. 奶价对上下游企业的影响

• 上游牧场：奶价上涨直接提升牧场盈利能力，奶价每上涨10%，牧场毛利率提升5%-8%。
• 下游乳企：奶价下跌虽降低成本，但因促销力度加大，销售费用率上升，净利润率未显著提升。随着供需结构改善，销售费用率有望下降。

4. 伊利股份分析

• 明星产品带动增长：安慕希、金典、畅轻等产品在市场中表现突出，2016年H1安慕希同比增长131.4%，金典增长10.4%，畅轻增长21.7%。
• 毛利率提升：伊利2016年H1毛利率为38.96%，较上年同期提升4.18个百分点，预计未来毛利率将持续走高。
• 销售费用率下降：伊利销售费用率持续上升，但随着原奶价格回暖及市场竞争趋缓，预计未来销售费用率将下降，净利润率提升。
• 财务表现：预计2016-2018年伊利EPS分别为0.92元、1.08元、1.22元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧可能对乳企盈利能力造成压力。

图表概览

• 图1-8：展示全球主要原奶产区产量及奶牛数量变化趋势。
• 图9-12：反映全球及中国乳制品进口及消费情况。
• 图13-18：显示GDT拍卖价及主要产区原奶价格走势。
• 图19-27：呈现中国奶牛存栏量、进口奶粉及液态奶趋势。
• 图28-34：展示液态奶市场结构及各品类增长情况。
• 图35-48：分析原奶价格变化对牧场及乳企毛利率的影响，以及伊利的财务表现。

财务数据概览

• 伊利股份财务预测：2016-2018年EPS分别为0.92元、1.08元、1.22元，净利润率预计从7.68%提升至10.13%。
• 盈利能力指标：毛利率、销售净利率、ROE、ROIC等指标显示伊利盈利能力持续增强。
• 估值指标：PE、PB、EV/EBITDA等估值指标表明伊利具备较高的投资价值。

结论

全球原奶价格触底反弹，国内乳制品消费结构升级，伊利股份凭借产品结构优化和市场拓展，成为行业重点推荐对象，其盈利能力有望持续提升，未来发展前景良好。