策略深度研究：财报直击，盈利增速底与结构拐点均现-20230905-华泰证券-32页_920kb

财报分析总结：盈利增速底与结构拐点均现

核心内容概览

2023年1-6月（H1），A股全市场（剔除金融）净利润同比增速为-3.0%，营收同比增速为1.4%，显示盈利仍处于底部区间。尽管整体业绩表现不佳，但制造业、科创板以及部分消费板块（如医药、电子、建材）的盈利增速已出现拐点，展现出修复迹象。同时，随着7月通胀数据确认PPI拐点，以及海外需求回暖，预计2023年三季度（Q3）及四季度（Q4）盈利增速将逐步回升。

主要观点

• 盈利增速底：2023年H1全A非金融净利润同比增速为-8.5%，较Q1有所回落，主要受上游资源、中游材料及必需消费板块拖累。但若不考虑周期品拖累，制造业和科创板的盈利增速已开始修复。
• 结构拐点初现：TMT、可选消费板块在23H1表现优于Q1，电子板块的盈利拐点尤为明显。此外，医药生物板块的盈利能力有望在下半年有所回升。
• 盈利预测调整：结合彭博一致预期及研究员预测，2023年A股全市场归母净利润增速预计为3.1%，较此前预测的5.1%有所下调。预计下半年季累盈利增速将“拾级而上”。
• ROE表现分化：全A非金融ROE（TFQ）在23H1降至7.4%，主要由于净利率和资产周转率（尤其是应收账款周转率）的下降。然而，国企ROE有所回升，而民企ROE则继续下滑。预计ROE底部或出现在2023年Q3。
• 中周期与短周期共振：制造业远期固定资产周转率压力不大，而部分中短周期板块（如工程机械、商用车、化纤、涂料等）有望在三季度开始回升。全A非金融在建工程增速仍处于高位，但其增速或将在三、四季度见顶回落。
• 流动性改善：23H1全A非金融企业经营性现金流显著改善，分红增多，显示企业经营状况有所好转。然而，筹资性现金流仍为负，反映融资意愿不足。

关键信息

一、盈利与营收表现

• 全A非金融净利润增速：23H1为-8.5%，23Q2为-9.9%，较23Q1（-3.1%）进一步下滑。
• 全A非金融营收增速：23H1为3.0%，23Q2为2.0%，反映经济内生动偏弱。
• 制造业与科创板表现：制造业及科创板盈利增速已初现拐点，尤其是电子板块，其净利增速显著改善。
• 可选消费：家电、轻工板块库存去化程度较高，毛利率环比改善。
• 必需消费：业绩下滑主要受养殖链影响。
• TMT板块：电子板块净利增速拐点已现，但整体修复弹性有限。

二、盈利能力与ROE变化

• ROE（TFQ）：23H1全A非金融ROE为7.4%，较23Q1有所下降，但国企ROE有所回升，民企ROE则继续下滑。
• ROE修复时点：预计23Q3将出现ROE底部，之后逐步修复，但修复周期较长。
• ROE驱动因素：国企ROE回升主要来源于项目回报率提升和分红增加，而非金融央企净利润仍处于下行区间。

三、周期与资本开支

• 固定资产周转率：23H1全A非金融固定资产周转率继续回落，反映需求不足和产能过剩压力。
• 在建工程增速：23H1在建工程增速仍处于高位，但预计三、四季度将见顶回落。
• 资本开支缺口：多数中周期行业（如建材、煤炭、有色、基础化工、钢铁）资本开支缺口普遍回落，反映行业景气度改善。
• 制造业投资：制造业在建工程增速在22H2开始回落，表明投资趋于理性。

四、流动性与现金流

• 经营性现金流：23H1制造业和民企经营性现金流较23Q1有所改善，全A非金融企业经营性现金流对筹资性和投资性现金流的覆盖能力有所增强。
• 筹资性现金流：全A非金融筹资性现金流仍为负，显示企业加杠杆意愿趋弱，融资压力仍存。
• 杠杆水平：全A非金融杠杆水平较疫情前有所回落，但23H1略有回升，仍低于2019年底水平。

五、行业表现

• 分行业盈利：电子、医药、建材、社会服务、食品饮料、家电等行业盈利增速较23Q1明显改善。
• 分行业ROE：社会服务、食品饮料、家电等行业ROE提升幅度较大，而基础化工、有色金属、计算机等板块ROE下降幅度较大。
• 政策与经济周期：地产政策已有改善，7月通胀数据确认PPI拐点，预计下半年盈利增速将逐步回升。

风险提示

• 财报数据分析存在滞后性。
• 整体视角分析可能产生结构偏差。

图表摘要

• 图表1：1H23全A非金融/双创净利同比增速分化，科创板上行。
• 图表2：1H23全A非金融/双创营收同比增速分化。
• 图表3：23Q2全A非金融利润同比增速仍环比下行。
• 图表4：23Q2全A非金融营收同比增速转而下行。
• 图表5：23H1分行业归母净利润同比增速变化。
• 图表6：23H1全A非金融ROE（TFQ）为7.4%，国企ROE为8.7%。
• 图表7：全A非金融ROE底部或出现在23Q3。
• 图表8：杜邦分解显示ROE下行源于净利率和资产周转率下降。
• 图表9：23H1毛利率持平、净利率下滑，三项费用率总体下降。
• 图表10：分行业ROE（TFQ）变化。
• 图表11：自上而下预测23年全年营收增长2.7%。
• 图表12：自上而下预测23年全年利润增长0.3%。
• 图表13：自下而上预测23年全年盈利增长5.7%。
• 图表14：综合预测23年全A归母净利增速为3.1%。
• 图表15：2011-2012年曾出现固定资产周转率与在建工程增速背离，提示产能过剩风险。
• 图表16：制造业板块现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，但远期回落幅度更大。
• 图表17：全A非金融企业购建固定资产支出同比增速继续上行，偿债支出同比增速回落。
• 图表18：A股非金融企业短期偿债能力较23Q1回落。
• 图表19：23H1经营性现金流改善，但筹资性现金流仍为负。
• 图表20：全A非金融企业货币资金增速较23Q1回落。
• 图表21：制造业板块经营性现金流净额改善。

结论

2023年H1A股盈利增速仍处于底部平台，但部分板块（如制造业、科创板、TMT）已出现拐点，预示着盈利修复的可能。随着政策底确认和PPI拐点验证，预计23Q3及Q4盈利增速将逐步回升。整体来看，A股盈利修复的节奏和幅度将受到中周期和短周期的共同影响，同时流动性改善与企业杠杆率下降也为未来盈利增长提供了支撑。