20180422-中泰证券-利率品周报_乐观情绪形成一致预期后_趋势比点位判断更重要_14页_1mb

文档总结

核心内容

本报告由中泰证券发布，主要分析了当前中国债券市场在央行降准后所形成的乐观情绪，以及流动性改善对债市的影响。报告指出，在市场情绪一致的情况下，趋势判断比点位判断更为重要。同时，报告也对基本面、汇率、资金面和国际环境的变化进行了展望，并提出了相应的投资建议和风险提示。

主要观点

• 市场情绪转变：从一季度末开始，市场对资金面宽松持怀疑态度，但央行突如其来的降准公告改变了市场预期，使得收益率大幅下行。
• 趋势优先于点位：在市场乐观情绪一致时，判断趋势何时结束比判断点位是否合理更为关键。
• 流动性改善的持续性：流动性改善主要源自金融监管深化带来的广义货币需求下降和银行体系结构性调整，而非央行直接宽松。社融与M2缺口及同业存单发行利率是关键指标。
• 汇率对利率的影响：汇率贬值压力和外汇占款流出是影响中美利差和利率定价的重要因素，当前人民币仍处升值通道，但部分指标显示贬值预期未完全消除。
• 收益率曲线形态：当前收益率曲线仍保持陡峭，表明资金推动仍是债市向好的主要动力，基本面的拖累尚未对收益率造成显著影响。
• 投资建议：建议机构投资者顺势而为，保持配置，不必急于获利了结；此前踏空者可考虑拉长久期以获取更高收益。

关键信息

一、流动性改善

• 核心逻辑：金融监管深化、非标融资收缩、银行体系流动性结构性调整是流动性改善的主要原因。
• 指标分析：
  • 社融与M2缺口：持续收敛，反映非银资金对实体经济的配置意愿增强。
  • 同业存单利率：整体下行，表明银行体系流动性相对充裕。

二、央行货币政策

• 降准背景：央行降准是为缓解市场对货币政策收紧的担忧，但并非完全出于经济下行压力。
• 合理性判断：
  • 通胀压力较低，银行资产负债行为压力不大。
  • 汇率存在隐忧，若外汇占款出现流出，央行可能通过扩大中美利差进行干预。
• 未来风险：若基本面出现较大纠偏，或外汇占款再次流出，可能影响流动性改善趋势。

三、收益率走势

• 降准影响：降准后，国债、政金债收益率大幅下行，长端利率下行幅度超过20bp。
• 收益率曲线：当前收益率曲线陡峭度尚可，表明资金推动仍是债市向好的主要动力。
• 趋势判断：在社融与M2缺口和同业存单利率未出现逆转前，收益率下行趋势仍将持续。

四、市场回顾

• 公开市场操作：上周央行全口径净投放4800亿元，但资金面在缴税效应下出现收紧。
• 存单发行：发行量下降，净融资额回落，显示市场流动性压力有所缓解。
• 一级招标：国债、国开债、农发债、口行债等一级市场表现平稳偏暖，显示配置需求旺盛。

五、市场展望

• 关注资金面变化：下周有5200亿逆回购到期，需密切关注央行操作及资金面变化。
• 关注国际环境：
  • 美债收益率走高，受通胀预期和大宗商品价格上涨影响。
  • 国际油价持续上涨，预计二季度WTI原油价格中枢将位于65-70美元区间。
• 数据发布：下周将发布国内3月工业企业利润、美国4月制造业PMI、成屋销售、耐用品订单等数据。

风险提示

• 监管风险：金融监管政策可能超预期收紧，影响流动性。
• 资金面风险：央行可能未如预期释放流动性，导致资金面超预期收紧。
• 海外风险：国际突发事件可能对国内债市情绪和收益率走势产生扰动。

投资建议

• 趋势投资：在市场情绪一致、流动性改善趋势未结束的情况下，顺势而为是最佳策略。
• 机构操作：仓位较多的机构可继续持有，不必急于获利了结；踏空机构可考虑拉长久期以获取更高收益。
• 关注关键指标：社融与M2缺口、同业存单利率、外汇占款流出及中美利差变化是判断趋势的关键。

图表与数据说明

• 图表1：社融与M2缺口持续收敛，反映非银资金对实体经济的配置意愿增强。
• 图表2：同业存单利率下行，显示银行体系流动性充裕。
• 图表3：央行降准往往发生在基本面下行压力较大的阶段。
• 图表4：外汇占款与中美利差相关性不强，汇率压力仍是关键变量。
• 图表5：人民币汇率仍处升值通道，但贬值预期未完全消除。
• 图表6：国债收益率曲线平移式下行，资金推动仍是核心动力。
• 图表7：国债期限利差维持在52bp左右，显示收益率曲线陡峭度尚可。
• 图表8：国际油价持续走高，影响通胀预期和美债收益率走势。
• 图表9：美债收益率走高，逼近3%红线，可能压缩中美利差，扰动国内债市情绪。

总结

本报告强调，在市场情绪一致、流动性改善趋势未结束的情况下，债市向好的趋势仍将持续。央行降准虽带来短期市场提振，但其合理性需结合通胀、汇率、基本面等因素综合判断。投资者应关注流动性、汇率、收益率曲线变化等关键指标，顺势而为，把握债市上涨趋势。同时，需警惕监管、资金面及海外突发事件带来的风险。