20140615-申万宏源-凯迪生态-000939.SZ-生物质系列报告之二_14年业绩大幅反转_极具潜力的清洁能源平台型公司_25页_832kb

凯迪电力（000939）调研报告总结

核心内容

凯迪电力（000939）作为一家致力于打造清洁能源平台型公司的上市公司，其业务结构包括传统业务（杨河煤业、蓝光电厂、电建EPC）、生物质发电和其它清洁能源（生物质油、页岩气等）。2014年，公司迎来生物质发电业务的盈利反转，成为清洁能源转型的关键节点。

主要观点

• 生物质发电业务反转：2014年生物质发电业务收入占比超过50%，预计14-15年复合增长达37%，发电效率提升显著，带动业绩大幅增长。
• 技术领先：公司拥有二代生物质发电技术，发电效率较一代提升28.8%，具备独立自主研发能力，正在开发“三代”技术。
• 生物质油项目：公司突破热化学合成油技术，北海项目一期预计年产60万吨合成液体燃料，按40%利润率预估，年贡献毛利24亿元，有望成为能源革命的领航者。
• 页岩气布局：公司已与中国煤炭地质总局湖北煤炭地质局达成合作，参与页岩气勘探开发，具备良好的资源基础和政策前景。
• 盈利预测：预计2014-2015年每股收益分别为0.27元和0.38元，对应PE分别为24倍和17倍，公司被给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：6.65元
• 一年内最高/最低价：7.68/4.53元
• 上证指数/深证成指：2071/7401
• 市净率：2.5
• 流通A股市值：6254百万元

基础数据

• 每股净资产：2.68元
• 资产负债率：74.42%
• 总股本/流通A股：943/941百万
• 流通B股/H股：-/-

业务结构

• 传统业务：杨河煤业、蓝光电厂、电建EPC
• 生物质发电：2014年1-5月发电量同比大幅增长241%，预计全年发电量31.6亿度
• 生物质油：北海项目一期计划年产60万吨液体燃料，预计毛利24亿元
• 页岩气：公司具备技术储备，参与第三轮页岩气招标，目标为2020年实现年产200万吨合成油

投资要点

• 公司已实现生物质发电业务盈利反转，2014年收入占比超50%
• 生物质发电行业在14-15年将迎新建高峰，复合增速达37%
• 公司生物质油技术领先，具备产业化潜力，未来将带来能源革命
• 生物质发电具有良好的分布式应用优势，年运行时间可达7000小时以上
• 公司资源丰富，利用率低，未来发展空间广阔

股价表现催化剂

• 电量超预期
• 集团电厂注入
• 生物质电价上调
• 碳排放交易
• 生物质油政策支持、外延、合作等

核心假设风险

• 连续极端天气
• 燃料价格恶性上升
• 电厂运行出现意外风险

盈利预测

有别于大众的认识

• 生物质发电行业前期盈利困局是由于产业化走在成熟度前面，而非行业本身缺陷
• 生物质发电具备环保和新能源双重属性，是政府扶贫工程的重要载体
• 生物质发电相较于光伏、风电，具备良好的分布式应用优势，可实现稳定供电
• 生物质油项目作为革命性行业，技术领先，未来有望实现商业化突破

核心风险提示

• 连续极端天气
• 燃料价格恶性上升
• 电厂运行出现意外风险

估值与评级

• 公司被评定为“增持”评级
• 2014年每股收益0.27元，对应24倍PE
• 2015年每股收益0.38元，对应17倍PE
• 公司作为全球能源革命的重要参与者，具备巨大的成长潜力

总结

凯迪电力在2014年实现了生物质发电业务的盈利反转，成为清洁能源平台型企业。公司技术领先，业务结构多元化，具备生物质油和页岩气技术储备，未来发展空间广阔。尽管存在一定的行业风险，但公司已展现出强劲的盈利能力和增长潜力，被给予“增持”评级。