20180127-广发证券-重估长牛系列之一_重估长牛_周期扩张_39页_4mb

重估长牛，周期扩张总结

核心内容

本报告分析了2018年A股市场与全球股市的共振现象，并提出“重估长牛”的投资逻辑。核心观点包括：

• 2018年A股盈利从供给侧改革迎来大拐点，全球经济复苏预期增强，盈利持续性得到确认。
• A股从类存量博弈转向增量资金入场，居民储蓄通过委托管理形式入市，北向资金加速流入。
• 估值扩张的驱动力来自盈利持续性增强和流动性驱动，2018年A股估值将由收缩转向适度扩张。
• “重估大周期”是获取2018年A股投资超额收益的重要来源，尤其是高杠杆低估值的金融地产板块。

主要观点

全球经济增长更为乐观，A股盈利持续性增强

• 多重信号表明2018年全球经济复苏确定性增强，包括IMF和世界银行上调增长预期、主要经济体国债长端利率上行、工业大宗商品价格上涨等。
• 中国经济具备较强韧性，与全球经济共振，企业盈利可持续性增强，推动A股估值扩张。

估值扩张的驱动力来自盈利与资金

• 2017年A股估值收缩主要由于盈利持续性不确定，但2018年盈利改善确认，叠加增量资金入场，估值扩张将加速。
• 居民储蓄活化、基金赚钱效应、北向资金流入共同推动A股估值中枢上行。

通胀驱动下大周期行业率先受益

• 经济复苏推动通胀上行，与03-04年相似，表现为产能收缩与需求回暖，企业议价能力提升。
• 在通胀初期，大周期板块（如钢铁、煤炭、建材）将率先受益，盈利增长和估值扩张同步。

“供需稳态”下周期股估值中枢向上重塑

• 高杠杆低估值的金融地产（如银行、地产、券商、保险）作为“大周期之母”，率先开启估值扩张。
• 其他周期行业也将随金融地产的估值修复而逐步重估，形成“戴维斯双击”。

关键信息

A股与全球股市共振

• 2016年以来，A股与全球股市同步上涨、盈利改善、估值收缩。
• 2018年A股将与全球股市共振进入“戴维斯双击”阶段，实现盈利与估值的同步扩张。

北向资金加速流入大周期板块

• 北向资金在2018年前三周流入大周期板块规模达100亿元，占流入总量的40%，表明市场对盈利持续性的认知加快。

金融地产作为周期之母

• 金融地产具备高杠杆、低估值特征，是大周期估值扩张的起点。
• 金融地产的估值修复带动其他周期行业估值提升，形成行业轮动。

周期行业配置顺序

1. 低估值大金融（地产/银行/券商/保险）
2. 海外定价的基本金属、石油链等
3. 具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装）
4. 盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）

风险提示

• 全球经济复苏或A股盈利不达预期
• 政策收紧过快

分析师信息

• 戴康：S0260517120004，daikang1979@163.com
• 郑恺：S0260515090004，021-60750639，zhengkai@gf.com.cn
• 曹柳龙：S0260516080003，021-60750626，caoliulong@gf.com.cn
• 俞一奇：S0260518010003，010-50335057，yuyiqi@gf.com.cn

联系人

• 陈伟斌，gfchenweibin@gf.com.cn

图表索引（部分）

• 图1：2016年以来全球股市普遍上涨
• 图2：2016年和2017年全球主要股市表现出高度同步性
• 图3：2016年全球主要股市中，绝大多数股市上涨
• 图4：2016年全球主要股市中，绝大多数盈利下滑
• 图5：2016年全球主要股市中，绝大多数估值扩张
• 图6：2017年全球主要股市全部上涨
• 图7：2017年全球主要股市盈利全部上涨
• 图8：2017年全球主要股市估值多数收缩
• 图9：2016年全球名义GDP增速回升
• 图10：2016年初以来大宗商品价格持续上涨
• 图11：18年1月9日世界银行上调全球经济增长预期
• 图12：18年1月22日IMF上调全球经济增长预期
• 图13：美、欧、日等主要经济体10Y国债收益率近期明显上行
• 图14：原油价格近期快速上涨
• 图15：CRB工业原料指数继续上涨
• 图16：全球正处于新一轮朱格拉周期上升期
• 图17：中国出口增速与全球经济增长趋势吻合
• 图18：2018年中国制造业投资增速有望保持良好趋势
• 图19：中国商品房待售面积明显降低
• 图20：中国房屋新开工增速触底回升
• 图21：中国国债长端利率继续上行
• 图22：中国官方PMI维持高位，财新PMI继续上升
• 图23：2017年产能扩张受限从供给端抬升价格
• 图24：主要产品价格修复
• 图25：大周期中的金融在17年率先进入修复，但整体仍为估值收缩
• 图26：2017年大周期中的金融率先进入戴维斯双击
• 图27：大周期中多数行业17年仍为估值收缩
• 图28：2016年末各板块估值
• 图29：2017年A股估值有扩张空间
• 图30：FCX股价对铜价的反应灵敏
• 图31：A股对主要产品价格反应存在迟滞
• 图32：A股过去对主要产品价格反应滞后约一年
• 图33：北上资金放量流入大周期板块
• 图34：北上资金流入大周期占比明显提升
• 图35：历史上实际存款利率下行伴随储蓄活化
• 图36：2017年基金赚钱效应明显
• 图37：居民新增人民币存款累计同比下行
• 图38：新成立基金募集金额显著上行
• 图39：美元大概率进入相对弱周期
• 图40：美元走弱周期，资金更青睐新兴市场
• 图41：A股估值在国际水平上有空间
• 图42：A股纳入MSCI还将带来被动配置资金
• 图43：原油价格自17年下半年持续走高
• 图44：CPI猪肉、食品项负拖累收敛
• 图45：世界银行与IMF接连上调全球经济增长预期
• 图46：美元走软加速基本金属价格走强
• 图47：03-04中上游盈利先改善，可选消费盈利先回落，必需消费后期抗通胀
• 图48：03-04中上游盈利先改善，可选消费盈利先回落，必需消费后期抗通胀
• 图49：03-04通胀区间，股市表现大周期率先领涨
• 图50：03-04年通胀区间，大周期整体表现较好
• 图51：06-08年通胀，金融领先周期跟上消费最后
• 图52：06-08年通胀区间，金融周期消费不相伯仲
• 图53：大周期的杠杆率普遍较高
• 图54：在经济下行期，大周期估值明显收缩
• 图55：16年以来，大金融板块估值逐步重塑
• 图56：大周期里的大金融市场表现领先其他周期行业
• 图57：大周期里的大金融估值、业绩增速均领先其他周期行业
• 图58：大周期里的大金融估值、ROE均领先其他周期行业
• 图59：周期行业中关注高杠杆、低估值（PE）行业
• 图60：周期行业中关注高杠杆、低估值（PB）行业
• 图61：2016年各大板块均估值收缩
• 图62：2017年金融板块开始重估
• 图63：当前大金融（地产/券商/银行/保险）板块普遍低估，具有高“性价比”

表格索引（部分）

• 表1：主要央行先后转向紧缩货币
• 表2：大金融(地产/券商/银行/保险)估值重塑的“催化剂”
• 表3：周期细分行业供需结构分析
• 表4：具备净利润释放潜力的周期细分行业