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2016年12月19日 利率研究总结

核心内容

2016年8月起，同业存单利率开始显著上行，11月加速上涨，远高于10年期国债收益率。这一现象的主要驱动因素是央行“去杠杆”政策的推进，以及由此引发的市场资金紧张和机构行为变化。

主要观点

• 去杠杆是利率上行源动力：央行通过“锁短放长”政策，提高资金利率中枢，同时加强对银行表外业务的监管，导致同业负债成本上升，进而推动同业存单利率飙升。
• 机构行为推动利率循环：货基因同业存单收益率高于国债而开始赎回，导致同业存单抛售，利率进一步走高。这种抛压又加剧了货基净值下跌，从而增加赎回压力，形成恶性循环。
• 流动性风险管控：央行强调“确保不发生系统性金融风险”，因此在流动性风险加剧时，可能采取放松政策以稳定市场。
• 央行放松的条件与时机：若通胀回落、货基赎回失控或出现流动性危机，央行可能放松流动性，但短期内（年底前）流动性仍偏紧，放松动力有限。

关键信息

一、同业存单利率飙升背景

• 政策驱动：央行“锁短放长”策略及加强表外业务监管，导致同业负债成本上升。
• 市场结构：股份制银行和城商行是同业存单的主要发行者，商业银行和广义基金是主要需求方。
• 时间线：2015年8月广义基金开始大规模投资同业存单，推动发行量井喷；2016年8月同业存单利率开始上行，11月加速。

二、利率上行的传导链条

• 货基赎回：由于同业存单收益率高于国债，货基开始大量赎回，导致同业存单抛售。
• 净融资额下降：自11月起，同业存单净融资额首次出现负增长，进一步加剧利率上行。
• 净值下跌与赎回压力：货基投资同业存单的净值因利率上涨而下降，增加赎回压力，形成恶性循环。

三、利率下行的触发器

• 央行放松的条件：
  • 通胀回落：预计2017年初CPI达到高点后回落，为央行放松提供空间。
  • 流动性风险：若货基赎回失控或出现流动性危机，央行可能出手干预。
• 短期流动性预期：
  • 年底前：流动性预计保持中性偏紧，央行难有放松动作。
  • 元旦后与春节后：随着MPA考核结束及春节后资金需求下降，流动性压力或有所缓解。

四、市场影响与展望

• 资金利率波动加大：资金利率期限结构显示，21天和2个月期限资金利率较高，反映市场对跨节与春节后的资金需求。
• 结构性工具替代降准：MLF、PSL等工具成为央行调控流动性的新方式，降准可能性下降。
• 未来走势：同业存单利率下行需依赖央行端的放松，短期难以明显回落。

图表要点

• 图表1：显示10年期国债与隔夜存款机构质押式回购利率利差走势。
• 图表2：反映8月下旬同业存单利率快速上行。
• 图表3：展示2015年下半年同业存单发行量井喷。
• 图表4：显示广义基金增持同业存单。
• 图表5：展示各机构发行的同业存单余额占比。
• 图表6：反映2016年11月各机构同业存单托管量分布。
• 图表7：描绘同业存单利率上行的循环链。
• 图表8：显示同业存单与10年期国债收益率利差。
• 图表9：展示2016年第三季度货币基金资产配置情况。
• 图表10：显示广义基金同业存单托管量下降。
• 图表11：反映11月同业存单净融资额出现负增长。
• 图表12：说明MLF部分代替降准补充基础货币缺口。
• 图表13：显示资金利率波动加大，利率中枢上移。
• 图表14：反映非银金融机构资金压力较大。
• 图表15：展示短期内资金利率期限结构。
• 图表16：说明PPI与CRB指数走势联动性较强。

结论

同业存单利率的上行主要由央行“去杠杆”政策引发，导致资金成本上升与市场流动性紧张。短期内，流动性仍偏紧，利率下行可能性较低。未来若通胀回落或流动性风险加剧，央行可能放松政策，从而缓解同业存单利率上行压力。