20181124-华泰证券-同业存单专题报告_同业存单利率上行之谜_10页_743kb

同业存单利率上行分析总结

核心内容

本次报告分析了2018年10月同业存单利率上行的原因，并指出这种上行并非由流动性紧张引起，而是源于监管政策变化和机构行为调整。

主要观点

• 同业存单利率上行主要由监管因素驱动：302号文和流动性监管政策是10月份以来同业存单利率上行的主要原因。
• 资金面相对稳定：与4月份降准后资金面紧张形成对比，10月降准后资金面整体平稳，R007和DR007维持在较低水平，不支持存单利率的持续上行。
• 3M同业存单利率上行较快：3M存单利率明显上行，而其他期限存单利率相对平稳，这种现象与监管要求、供需结构变化以及投资者行为密切相关。
• 监管压力促使商业银行增加同业存单发行：302号文过渡期将结束，部分银行尤其是农商行面临杠杆率达标压力，因此通过发行同业存单来补充流动性。
• 流动性新规推动长期限同业存单发行：流动性新规鼓励商业银行发行6个月以上同业存单以增强负债端稳定性，同时限制短期资产配置，导致3M存单需求下降。
• 投资者行为变化影响需求结构：随着货基、券商自营、理财等资金涌入短期限存单，3M存单与R007利差收窄甚至倒挂，导致短端存单性价比下降，投资者逐步拉长资产久期。

关键信息

事件背景

• 同业存单利率在10月份出现上行，尤其以3M存单为主。
• 与资金面整体稳定、债市利率下行形成鲜明对比。

供给端分析

• 302号文影响：
  • 限制存款类金融机构债券交易杠杆率不超过80%。
  • 农商行考核压力较大，部分银行正回购/净资产超标，如张家港行（107.3%）。
  • 合计有9家农商行正回购超标，共超标208.1亿元。
• LCR考核压力：
  • 流动性新规要求2018年末LCR至少达到100%。
  • 部分城商行、农商行LCR指标未达标，因此通过发行3个月以上存单来改善指标。
  • 10月和11月发行3M存单有助于改善LCR，而购买3M存单则会弱化LCR指标。

需求端分析

• 投资者行为变化：
  • 9月份以来，投资者拉长资产久期，短期限存单配置需求减弱。
  • 货基、券商自营、理财等资金涌入短期限存单，导致3M存单与R007利差收窄甚至倒挂。
  • 货基新规限制其配置信用等级较低的存单，降低了低等级存单的需求。
• 供需结构变化：
  • 3M存单中低等级主体占比上升，导致其配置需求最弱。
  • 同业存单短端性价比下降，进一步削弱了投资者对3M存单的偏好。

风险提示

• 农商行流动性压力超预期，可能引发存单利率持续快速上行。
• 央行货币政策基调边际变化，可能对年底资金面造成扰动。

结论与启示

• 债市流动性根基尚未动摇：此次存单利率上行具有明显的季节性，预计在12月上旬见顶。
• 建议投资者拉长负债久期：在资金面相对宽松时，建议适当拉长负债久期，以应对年底可能的小幅资金面波动。

附录：图表摘要

• 图表1：十一降准落地后存单利率快速上行。
• 图表2：R007和DR007走势较为平稳。
• 图表3：同业存单与R007利差走阔。
• 图表4：302号文对债券交易杠杆的要求。
• 图表5：上市银行三季度末债券杠杆率测算。
• 图表6：同业存单净融资。
• 图表7：分机构类型同业存单占比。
• 图表8：上市银行LCR指标三季度多数下降。
• 图表9：发行、购买存单对LCR指标的影响分析。
• 图表10：9月、12月同业存单占比快速上升。
• 图表11：AAA同业存单期限利差走阔。
• 图表12：同业存单短端息差大幅收窄。
• 图表13：同业存单短端息差大幅收窄。
• 图表14：10月同业存单被交易性机构减持。
• 图表15：货基持续增持同业存单。
• 图表16：三季度货基久期有所拉长。
• 图表17：3M同业存单发行占比。
• 图表18：3M存单中AAA以下的发行占比提高。

评级说明

• 行业评级：
  • 增持：行业股票指数超越基准。
  • 中性：行业股票指数基本与基准持平。
  • 减持：行业股票指数明显弱于基准。
• 公司评级：
  • 买入：股价超越基准20%以上。
  • 增持：股价超越基准5%-20%。
  • 中性：股价相对基准波动在-5%-5%之间。
  • 减持：股价弱于基准5%-20%。
  • 卖出：股价弱于基准20%以上。

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