2018年A股市场中期策略报告：修复还看贸易战，解铃还须系铃人-20180629-渤海证券-23页-1mb

2018年A股市场中期策略报告总结

核心内容

2018年上半年A股市场受到贸易战的显著影响，整体行情分为两个阶段：贸易战前，市场风格由大盘蓝筹向小盘股切换；贸易战后，市场出现反复洗牌，资金转向防御类板块，蓝筹股表现出一定的抗跌性。市场情绪修复是推动行情反弹的关键因素。

主要观点

• 市场风格切换：贸易战前，市场风格由大盘蓝筹转向小盘股，尤其是创业板表现突出。贸易战爆发后，市场情绪受挫，资金抱团防御，导致小盘股受挫，而蓝筹股相对抗跌。
• 情绪修复是市场反弹的核心：贸易战对市场情绪的冲击是上半年下跌的主要原因，若贸易战阶段性缓和或实际影响低于预期，市场情绪有望修复，从而推动行情回暖。
• 估值安全边际增强：A股整体估值已接近历史低位，与历次市场底部估值水平相当，估值结构趋于合理，为市场提供了一定的安全垫。
• 下半年看好创业板：创业板估值已构筑风格切换的基础，业绩的内生性改善是其行情能否持续的关键。资产减值损失风险已基本消化，板块盈利内生性验证是关注重点。
• 行业配置建议：基于ROE和PE历史溢价率的筛选，推荐建筑材料、轻工制造、建筑装饰、商业贸易、电气设备、有色金属、电子、传媒等板块。

关键信息

市场走势

• A股市场在贸易战前经历了风格切换，创业板表现相对较好。
• 从3月下旬贸易战开始，A股出现显著下跌，累计跌幅占指数区间跌幅的3/4。
• 市场情绪主导了创业板的反弹，而非业绩因素。

宏观经济

• 内需乏力：消费和投资增长均偏弱，地产投资受政策压制，制造业投资需进一步观察。
• 外需承压：中美贸易摩擦加剧了出口不确定性，但短期影响有限。
• 杠杆去化：去杠杆持续推进，但稳中求进的调控主线未变，信用偏紧仍是主基调。

财政与货币政策

• 宽财政：基建投资仍是稳增长的重要工具，但增速持续回落。
• 稳货币：央行通过定向降准等方式维稳流动性，但受美国货币政策影响，货币宽松空间有限。

估值分析

• A股整体估值处于历史低位，与2005年、2008年等市场底部估值水平相当。
• 估值结构趋于合理，但与2005年和2008年相比仍有差距。
• 估值修复机会来自情绪恢复，尤其是贸易战阶段性缓和。

业绩表现

• 一季度主板（非银行两油）实现24%的利润增长，5月工业企业利润进一步扩张。
• 创业板毛利率和ROE均出现回升，经营性现金流改善，显示内生性增长。
• 2017年资产减值损失占净利润比重较高，但2018年该比例预计不会大幅上升。

风险提示

• 贸易战风险超预期：若贸易战持续升级，可能对经济和市场情绪造成更大冲击。
• 杠杆去化进程过快：可能加剧企业融资困难和信用风险。

投资建议

• 风格切换：下半年更看好创业板，其估值已构筑风格转换的前提，业绩的持续改善是行情延续的关键。
• 行业配置：推荐PE和ROE匹配度较高的行业，如建筑材料、轻工制造、建筑装饰、商业贸易、电气设备、有色金属、电子、传媒等。
• 关注个股：具有良好业绩且在系统性估值下行中被错杀的个股，是当前较好的配置机会。

风险提示与投资评级

• 风险提示：

  • 贸易战风险超预期
  • 杠杆去化进程过快

• 投资评级说明：

  • 公司评级：买入（相对沪深300涨幅>20%）、增持（涨幅10%-20%）、中性（涨幅-10%~10%）、减持（跌幅>10%）
  • 行业评级：看好（涨幅>10%）、中性（涨幅-10%~10%）、看淡（跌幅>10%）

图表目录

• 图1：2018年以来A股市场走势
• 图2：创业板ROE改善程度分组的平均涨幅情况
• 图3：创业板估值由高到低分组的平均涨幅情况
• 图4：贸易战成为带动指数向下突破的重要事件性冲击
• 图5：申万行业涨幅
• 图6：利息支出占当年社融存量比例
• 图7：利息支出占当年新增社融比例
• 图8：上半年基建投资增速持续回落
• 图9：上半年财政支出力度较过往两年有所降低
• 图10：杠杆率依旧高高在上
• 图11：三部门杠杆率水平
• 图12：6月份央行公开市场继续净投放
• 图13：央行公开市场投放资金利率小幅抬升
• 图14：7日Shibor利率中枢维持高位
• 图15：中美利差位于舒适区下沿
• 图16：美联储加息预期高涨
• 图17：人民币贬值预期提升
• 图18：A股历次低点估值水平
• 图19：整体法估值的国际横比
• 图20：全部A股重要低点估值结构对比
• 图21：上证A股重要低点估值结构对比
• 图22：一季度主板（非银行两油）实现了24%的利润增长
• 图23：5月份工业企业利润进一步扩张
• 图24：大小估值比依旧低位徘徊
• 图25：创业板与主板的净利润预期对比
• 图26：2017年创业板资产减值损失占净利润比重增至49%
• 图27：坏账损失和商誉减值损失在2017年占比较多
• 图28：商誉占股东权益比重高位维持
• 图29：坏账准备占股东权益比重持续下行
• 图30：创业板中小板毛利率在2018Q1提升明显
• 图31：创业板一季度ROE高于近五年
• 图32：创业板ROIC在2018Q1小幅回升
• 图33：经营活动现金流状况在2018年一季度有所好转
• 图34：基于ROE、PE的历史分位数的行业散点分布情况

表格目录

• 表1：具有较高ROE、PE匹配度的行业