20160802-申万宏源-嘉化能源-600273.SH-循环能源产业链不断升级_转型进军新能源_25页_1mb

嘉化能源（600273）投资总结

核心内容

嘉化能源（600273）是一家位于嘉兴化工园区的综合能源与化工企业，拥有完整的“资源-产品-再生资源”循环产业链，涵盖热电联产、脂肪醇（酸）、氯碱、硫酸、邻对位、码头仓储、光伏发电等多个领域。公司凭借其在化工与能源领域的协同优势，以及对新能源业务的积极布局，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。

主要观点

• 循环能源产业链：公司以热电联产为核心，构建了从能源到基础化工、有机化工中间体、油脂化工的完整产业链，产品毛利率均高于行业平均水平。
• 脂肪醇业务受益于厄尔尼诺现象：由于厄尔尼诺导致棕榈仁油减产，脂肪醇价格上涨幅度显著高于棕榈油，毛利率提升明显，预计该效应将持续。
• 电子级硫酸项目：公司与巴斯夫合作，建设电子级硫酸生产基地，该产品为半导体行业关键原料，盈利能力强，技术壁垒高。
• 邻对位扩产：公司计划扩产邻对位产品，该产品广泛应用于医药、农药、塑料等领域，毛利率保持在40%以上，市场前景广阔。
• 光伏发电布局：公司通过定增募集资金，收购5家光伏电站并扩大产能，正式进军新能源领域，带来新的利润增长点。
• 股权结构集中：公司由嘉化集团控股，实际控制人管建忠先生通过直接及间接方式持股，股权结构稳定，增发价倒挂，具有较高的安全边际。

关键信息

市场数据

• 收盘价：8.6元（2016年08月01日）
• 一年内最高/最低价：11.99/6.58元
• 市净率：3.1倍
• 息率：1.80%
• 流通A股市值：4988百万元
• 上证指数/深证成指：2953.39/10185.48

基础数据

• 每股净资产：2.78元
• 资产负债率：44.91%
• 总股本/流通A股：1306/580百万
• 流通B股/H股：-/-

投资评级与估值

• 投资评级：买入（首次评级）
• 盈利预测：
  • 2016年：归母净利润7.82亿元，EPS 0.60元
  • 2017年：归母净利润9.43亿元，EPS 0.63元
  • 2018年：归母净利润11.14亿元，EPS 0.75元
• PE估值：
  • 2016年：14倍
  • 2017年：14倍
  • 2018年：12倍
• 估值对比：低于同类上市公司平均估值（20倍以上）

股价表现催化剂

• 定增落地
• 脂肪醇价格上涨
• 电子级硫酸投产

核心假设风险

• 新增产能实施进度不及预期
• 定增进展低于预期

财务数据及盈利预测

有别于大众的认识

• 能源与化工协同优势：热电联产为氯碱业务提供低成本电力，氯碱产品毛利率逐年提升。
• 脂肪醇价格上涨与毛利率提升：厄尔尼诺导致棕榈仁油减产，脂肪醇价格涨幅显著高于原材料，提升毛利率。
• 新能源业务发展潜力：公司不仅布局集中式光伏电站，还可能在分布式光伏领域有所作为。

业务分析

1. 嘉兴港区唯一供热企业打造循环能源产业链

• 构建循环产业链：公司是园区唯一供热企业，提供蒸汽、化工产品、码头仓储服务。
• 产品产能：
  • 蒸汽：年产能978万吨
  • 脂肪醇（酸）：20万吨/年，国内最大
  • 氯碱：年产能29.7万吨
  • 硫酸：年产能30万吨
  • 邻对位：年产能3万吨（在建6000吨/年）
  • 码头仓储：3万吨级泊位，年吞吐化工产品400万吨
• 技术优势：采用日本氯工程公司离子膜烧碱技术、自主三氧化硫磺化工艺技术，提升产品竞争力。

2. 内外循环经济产业链产品盈利能力突出

• 热电联产与氯碱协同：自备电成本低于市场电价，节约电费2亿元。
• 脂肪醇业务：受厄尔尼诺影响，原材料减产，价格大幅上涨，毛利率提升。
• 电子级硫酸：与巴斯夫合作，技术先进，市场前景广阔。
• 邻对位产品：毛利率保持在40%以上，市场空间大。
• 美福码头：吞吐量增长，物流优势明显，提升公司整体盈利能力。

3. 布局太阳能光伏产业，正式切入新能源领域

• 光伏装机增长：我国光伏装机容量快速增长，2016年装机量预计达到110GW。
• 光伏项目收购：公司收购5家光伏电站，总装机容量100MW，预计年发电量1.33千瓦时。
• 未来规划：拟建设200MW光伏电站，进一步提升新能源业务能力。

4. “化工+能源”双轨协行共促业绩增长

• 产业链聚合效应：各产品间循环利用，提升整体盈利能力。
• 双轮驱动：化工主业与新能源业务协同，推动业绩高增。

图表目录

• 图1：公司产品在园区内具备核心地位
• 图2：公司主营业务收入结构（2015年）
• 图3：公司主营业务毛利率水平较高
• 图4：公司“资源-产品-再生资源”产业链形成聚合效应
• 图5：公司1H16收入同比增长约28%
• 图6：公司1H16净利润同比增长约25%
• 图7：公司股权结构示意图
• 图8：氯碱产品毛利率逐年提高
• 图9：国内烧碱需求
• 图10：国内脂肪醇净需求规模大
• 图11：公司脂肪醇产能将大幅度增长
• 图12：厄尔尼诺现象海水温度示意图
• 图13：印尼和马来西亚是世界主要棕榈油产地
• 图14：棕榈油价格自2015年8月开始反弹
• 图15：脂肪醇价格处于历史低位，涨价空间较大
• 图16：脂肪醇涨价幅度大大高于棕榈油，剪刀差效应明显
• 图17：半导体常用高纯化学试剂占比
• 图18：中国半导体市场需求快速增长
• 图19：电子级硫酸全球市场规模稳定增长
• 图20：邻对位上下游及公司产品一览
• 图21：邻对位下游甲基磺草酮销售额快速增长
• 图22：邻对位下游医药中间体市场规模快速增加
• 图23：我国光伏装机量增速持续高于全球水平
• 图24：2016年初以来光伏组件价格趋势

估值对比

投资建议

嘉化能源凭借其在化工和能源领域的协同优势，以及对新能源业务的积极布局，展现出良好的增长前景。当前股价低于增发价，安全边际高。我们预计公司未来三年业绩将稳步增长，给予“买入”评级。