20180806-财通证券-嘉化能源-600273.SH-依托循环经济优势_打造能源+化工一流企业_31页_2mb

嘉化能源（600273）投资分析总结

核心内容概述

嘉化能源（600273）是一家以热电联产为核心业务，逐步向多元化能源与化工领域发展的国内领先企业。公司依托循环经济模式，构建了强大的产业链协同优势，同时在磺化医药、氯碱、脂肪醇（酸）、蒸汽、硫酸、氢气、码头装卸和新能源等业务板块均展现出良好的盈利能力和增长潜力。分析师维持“买入”投资评级，目标价为12.1元。

主要观点

1. 磺化医药产业链

• 公司是国内技术领先的磺化医药系列产品生产商，主要产品包括对甲苯磺酰氯、对甲砜基甲苯、邻硝基对甲砜基甲苯和邻硝基对甲砜基苯甲酸（BA）等。
• 随着下游需求快速增长及环保政策趋严，公司产品价格持续上涨，尤其是对甲苯磺酰氯2018Q1不含税均价同比上涨43%。
• 2017年公司完成对嘉化新材料的收购，启动年产3.8万吨TA系列产品项目，进一步扩展磺化医药产业链规模。
• BA产品作为先正达定制产品，预计2018-2020年销量分别为600吨、2500吨和4000吨，毛利率有望维持在50%以上。

2. 蒸汽业务

• 公司是中国化工新材料（嘉兴）园区唯一蒸汽供应商，采用煤热联动定价机制，毛利率稳定在33%-38%。
• 随着园区项目投产和海盐新区发展，蒸汽业务未来增长空间较大，预计2018-2020年销量分别为768万吨、818万吨和908万吨。
• 公司已有新增蒸汽需求计划，2018-2020年分别新增60万吨/年、30万吨/年和70万吨/年。

3. 氯碱业务

• 公司是浙北地区（嘉兴、湖州）唯一氯碱生产商，利用热电联产装置实现自供电，节约成本达1.7亿元。
• 通过管道运输和稳定合作客户，实现“碱氯平衡”，装置开工率维持在100%附近，远高于行业平均水平。
• 烧碱价格受供需关系影响，预计未来将维持高位，公司有望充分受益。

4. 脂肪醇（酸）业务

• 公司是国内最大的脂肪醇（酸）生产装置，产能达20万吨/年，2017年启动16万吨/年多品种项目，进一步优化产品结构。
• 国内脂肪醇对外依存度超过55%，公司凭借原料多样化和产品拓展，提升盈利能力。
• 2018-2020年毛利率预计分别为13.7%、14.1%和14.5%。

5. 码头业务

• 美福码头为公司带来稳定的利润，其净利润在2015-2017年分别达到0.73亿、1.10亿和1.04亿，净利率超过60%。
• 码头业务有望随园区发展实现稳健增长。

6. 新能源业务

• 公司已收购5家光伏电站公司，光伏业务在2017年实现盈利显著改善，预计未来随行业景气度提升，业绩将稳健增长。

关键信息

财务预测

• 2018-2020年EPS分别为0.90元、1.14元和1.32元。
• 对应PE分别为9倍、7倍和6倍，估值处于低位，具备投资价值。

估值与投资建议

• 基于未来盈利增长预期，给予“买入”评级，目标价12.1元。

风险提示

• 蒸汽业务增长不及预期。
• 磺化医药产品下游需求不及预期。

业务结构与增长点

多元化业务模式

• 公司从单一蒸汽业务向多元化能源与化工发展，涵盖氯碱、脂肪醇（酸）、磺化医药、硫酸、氢气、码头装卸及新能源等多个领域。

循环经济优势

• 公司通过园区外循环和业务内循环，构建了完整的循环经济产业链，提升了各业务的市场竞争力和整体效益。

产能扩张与技术优势

• 公司不断进行产能扩张，如对甲苯磺酰氯、BA、TA系列产品等，同时采用先进工艺（如三氧化硫连续磺化管道法）降低能耗和成本。

图表与数据

• 图1：上市以来各业务的盈利情况。
• 图2：上市以来业务毛利结构变化。
• 图3：公司在园区循环经济产业链中的核心地位。
• 图4：公司以热电联产为核心的循环经济产业链。
• 图5：氯磺酸磺化法与三氧化硫连续磺化管道法工艺流程对比。
• 图6：磺化医药产业链示意图及重点应用。
• 图7：替诺福韦全球销售额。
• 图8：替诺福韦销售额区域分布。
• 图9：国内样本医院替诺福韦销售额增长。
• 图10：对甲苯磺酰氯销售均价及单位成本变化。
• 图11：甲基磺草酮全球销售额。
• 图12：全球玉米种植面积变化。
• 图13：甲基磺草酮原药价格变化。
• 图14：嘉兴港区与化工新材料园区工业总产值。
• 图15：蒸汽业务单位毛利稳定。
• 图16：国内烧碱产能产量变化。
• 图17：17年氧化铝产量增长。
• 图18：公司烧碱开工率。
• 图19：烧碱下游应用分布。
• 图20：氧化铝开工率回升。
• 图21：氧化铝库存情况。
• 图22：全球棕榈仁油产量分布。
• 图23：脂肪醇产量与进出口变化。
• 图24：棕榈仁油价格波动。
• 图25：脂肪醇（酸）毛利率变化。
• 图26：美福码头子公司经营情况。

总结

嘉化能源凭借其热电联产核心装置和循环经济模式，实现了多点盈利，未来有望在磺化医药、氯碱、脂肪醇（酸）、蒸汽、电子级硫酸和新能源等业务中持续受益，实现业绩增长。公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，分析师维持“买入”评级。