20160329-广发证券-嘉化能源-600273.SH-循环经济优势显著_各业务看点颇多__价值有待重估_24页_2mb

嘉化能源 (600273.SH) 总结

嘉化能源是一家以热电联产为核心，涵盖能源、化工和码头仓储三大业务板块的综合性企业，具备显著的循环经济优势，各业务板块协同发展，推动公司业绩稳健增长。

核心内容

1. 公司业务结构

• 能源板块：以热电联产为核心，提供蒸汽等能源产品。
• 化工板块：涵盖氯碱、邻对位、脂肪醇（酸）、硫酸等产品，构建从基础化工到有机化工中间体再到油脂化工的完整产业链。
• 码头仓储：2015年收购美福码头，年吞吐化工产品可达400万吨，成为公司新增利润增长点。

2. 主要观点

• 产业链优势：公司通过内循环经济（热电联产）和外循环经济（依托嘉兴化工园区）实现资源和能源的高效利用，降低成本，提升竞争力。
• 业绩增长：近五年收入复合增速为17%，净利润复合增速为24%，显示公司盈利能力持续增强。
• 市场拓展：蒸汽业务为园区唯一供应商，客户基础稳固，产能释放无压力。脂肪醇（酸）业务受益于产业链优化与价格回升，盈利能力增强。邻对位业务通过技术延伸与产品创新，提升盈利空间。
• 新业务拓展：进军光伏新能源领域，通过收购光伏电站项目，拓展绿色能源业务，提升公司多元化程度。

3. 关键信息

(一) 蒸汽业务

• 市场地位：公司是中国化工新材料（嘉兴）园区及周边唯一的蒸汽供应商。
• 产能扩张：2017年底蒸汽产能将增长50%，客户提前锁定，产能释放无压力。
• 盈利机制：实行煤热联动价格机制，保障利润稳定。

(二) 脂肪醇（酸）业务

• 行业趋势：2015年11月以来，油脂产业链价格开始回升，公司产品具备较大业绩弹性。
• 技改项目：16万吨/年多品种脂肪醇（酸）项目推进，提升产品附加值。
• 毛利率提升：2015年毛利率为11.41%，同比上升1.38个百分点。

(三) 邻对位业务

• 产品特性：邻对位产品为医药、农药、塑料等行业的关键中间体，难以替代。
• 技改延伸：4000吨/年邻对位衍生技改（BA）项目投资1.2亿元，提升下游产品盈利能力。
• 技术优势：公司拥有12项相关专利，其中发明专利占比83%，在产业链上具备领先优势。

(四) 氯碱业务

• 成本优势：通过热电联产和零极距电解技术，有效降低电力成本，维持40%左右的高毛利率。
• 环保升级：公司积极进行设备更新，顺应节能减排趋势，提升行业竞争力。

(五) 硫酸业务

• 产业链整合：硫酸装置为邻对位产品提供原料，同时实现余热回收发电，提升资源利用率。
• 合作拓展：与巴斯夫合作，进入电子级硫酸生产领域，抢占高端市场。

(六) 码头业务

• 地理位置优势：位于嘉兴港区，具备海河联运优势，年吞吐量可达400万吨。
• 业绩表现：2015年实际净利润为8818万元，远超业绩承诺。
• 物流整合：通过码头业务降低物流成本，提升整体运营效率。

(七) 光伏业务

• 布局新能源：2015年收购5家光伏电站项目公司，合计装机容量为100MW。
• 盈利预期：预计2016年光伏发电量可达1851万kWh，为公司带来显著利润增长。

盈利预测与投资建议

盈利预测

• 每股收益（EPS）：2016年为0.63元，2017年为0.78元，2018年为0.93元。
• 市盈率（P/E）：对应2016-2018年分别为13倍、11倍、9倍。
• 估值比率：EV/EBITDA分别为8.03倍、6.30倍、4.74倍，显示估值持续下降，投资价值凸显。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

风险提示

1. 产品价格下行：若主要产品价格持续下滑，将影响公司盈利能力。
2. 项目建设不达预期：若募投项目推进受阻，可能影响产能释放与盈利增长。

财务数据概览

总结

嘉化能源凭借其完整的循环经济产业链，实现了业务的多元化发展和盈利能力的持续提升。公司不仅在传统化工领域保持优势，还在新能源和码头仓储等新兴领域积极布局，进一步拓展业务边界。未来，随着各项业务的持续优化与产能释放，公司有望实现更高的业绩增长，具备较大的投资价值。