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杉杉股份（600884.SH）2018年三季报分析总结

核心内容概述

杉杉股份于2018年10月29日发布2018年三季报，整体业绩基本符合预期，新能源汽车业务同比减亏，锂电材料业务表现稳健。当前股价为13.33元，目标估值为16-17元，公司维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 业绩表现：公司前三季度实现营收63.82亿元，归母净利润10.54亿元，扣非净利润3.85亿元，同比增长分别为-3.94%、125.27%、3.15%。
• 新能源汽车业务减亏：2018年前三季度新能源汽车亏损约0.7-0.8亿元，较2017年同期亏损1.4亿元明显减亏，公司正加快该业务出表。
• 锂电材料业务稳健：正极材料、负极材料和电解液业务表现良好，其中电解液业务在Q3实现扭亏，预计全年有望扭亏。
• 毛利率略有下滑：公司Q3毛利率为20.35%，同比下滑1.37个百分点，主要受原材料价格下跌和市场竞争加剧影响。
• 费用控制良好：公司前3季度销售、管理、研发、财务费用同比变化分别为+4.3%、-12.9%、+5.8%、+25.3%，费用率基本稳定。
• 现金流改善：经营现金流净额/税后净利润为-28.3%，同比提升42.2个百分点，预计长期应收账款逐步回款。
• 投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，预计2018-2020年扣非净利润分别为13.21亿元、15.3亿元、17.8亿元。

关键信息

财务数据与估值

业务分析

• 正极材料：前三季度实现归母净利润约3.1-3.3亿元，Q3因大客户商务谈判影响出货，9月已恢复供货。公司现有产能达5万吨，预计全年出货量约1.4-1.5万吨，高镍三元产品正加大客户开拓。
• 负极材料：预计前三季度实现归母净利润约0.7-0.8亿元，销量约2.5万吨。公司现有产能达6万吨，正在推进1.6万吨生料产能建设，内蒙古10万吨负极一体化项目已开工。
• 电解液：Q3出货大幅提升，预计扭亏，单季度销量或超过4000吨，主要受益于国轩、亿纬等大客户批量供货，毛利率升至15%以上。
• 新能源汽车业务：前三季度亏损约0.7-0.8亿元，较2017年同期减亏明显，公司正加快该业务出表，未来将更加聚焦锂电材料。
• 其他业务：能源管理、服装和类金融与创投业务表现稳定，为公司贡献稳定现金流。

风险提示

1. 新能源汽车政策和销量低于预期。
2. 竞争加剧，产品价格持续下降。
3. 盈利能力持续下降的风险。

结构清晰总结

业绩表现

• 前三季度营收和扣非净利润基本持平，主要受益于新能源车业务减亏和投资收益上升。
• Q3营收、归母净利润、扣非利润分别为20.94亿元、5.89亿元、0.83亿元，同比/环比分别-25%/-15.38%、356.53%/86.35%、-30.14%/-56%。
• 毛利率同比微降0.63个百分点至23.1%，费用率维持稳定。

业务分析

• 正极材料：Q3因商务谈判影响出货，但已恢复供货，现有产能达5万吨，预计全年出货量约1.4-1.5万吨。
• 负极材料：Q3毛利率略有下降，但公司正在推进产能扩张，预计全年销量稳定。
• 电解液：Q3出货量大幅提升，预计扭亏，毛利率提升至15%以上。
• 新能源汽车：前三季度亏损约0.7-0.8亿元，较去年同期减亏明显，公司正加快该业务出表。

财务状况

• 现金流改善：经营现金流净额/税后净利润为-28.3%，同比提升42.2个百分点。
• 资产负债率：49.1%，财务费用同比增加25.3%，主要因有息负债增长。
• 每股收益：前三季度为1.18元，预计2018-2020年分别为1.18元、1.36元、1.59元。

投资建议

• 维持“强烈推荐-A”评级，预计2018-2020年扣非净利润分别为13.21亿元、15.3亿元、17.8亿元。

风险提示

• 新能源汽车政策和销量低于预期。
• 竞争加剧，产品价格持续下降。
• 盈利能力持续下降的风险。

图表目录

• 图1：杉杉股份历史PE Band
• 图2：杉杉股份历史PB Band

财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数