20180716-中泰证券-顺鑫农业-000860.SZ-牛二全国化进程持续推进_成长空间仍足_4页_667kb

顺鑫农业（000860.SZ）饮料制造业务总结

核心内容

顺鑫农业（000860.SZ）作为一家以白酒制造为核心业务的企业，近年来在白酒业务的推动下展现出强劲的增长态势，尤其以“牛栏山”品牌在低端酒市场的表现尤为突出。公司整体估值被市场低估，分析师范劲松持续推荐“买入”评级，认为其成长空间仍足，具备较大的投资价值。

主要观点

• 白酒主业增长显著：牛栏山品牌在2018年上半年实现归母净利润4.16-4.89亿元，同比增长70%-100%。其中，白酒业务收入增速在45%以上，且Q2预计维持40%以上的增长，成为公司业绩的主要驱动力。
• 区域市场表现分化：北京市场因产品结构升级增长缓慢，但长三角等阜外市场迎来放量增长，收入增速基本在50%-70%之间，体现出品牌和渠道红利的持续释放。
• 费用调整效应显现：自2017年下半年起，公司调整费用投入方式，将市场开发及推广费用转由经销商承担，给予销售折扣，导致销售费用率下降，同时提升净利润率。
• 中长期潜力巨大：低端酒市场整体规模达千亿元，牛栏山在该市场占有率仅5%，未来增长空间充足。公司毛利率和净利率长期稳定在60%和10%，具备显著的性价比优势。
• 估值被低估：尽管肉制品和房地产业务表现相对较弱，但公司整体市值仍被低估。基于分部估值逻辑，参考类似企业（如康师傅），公司具备戴维斯双击机会。
• 盈利预测乐观：公司预计2018-2020年收入分别为128.82亿元、140.61亿元、154.34亿元，净利润分别为5.80亿元、7.85亿元、9.99亿元，EPS分别为1.02元、1.38元、1.75元，成长性良好。

关键信息

市场表现

• 当前股价为42.66元，市值243.59亿元，流通市值与市值一致。
• 公司股价与行业-市场走势对比图显示其相对表现良好。

盈利预测

财务指标分析

• 毛利率：从2016年的34.5%逐步提升至2020年的40.2%。
• 净利率：从2016年的3.7%提升至2020年的6.5%。
• P/E（市盈率）：从2016年的34.7下降至2020年的14.3。
• PEG（市盈率相对增长比率）：从1.5下降至0.5，显示估值与成长性匹配度提升。
• P/B（市净率）：从2016年的2.1下降至2020年的1.8。
• ROE（净资产收益率）：从6.12%提升至12.52%。
• ROIC（投资回报率）：从7.5%提升至14.7%，显示资产利用效率提高。

风险提示

• 房地产业务剥离速度放缓。
• 公司机制改善进度低于预期。
• 低端酒市场竞争加剧。

投资建议

• 评级：买入（维持）。
• 估值逻辑：基于分部估值，参考可比公司，公司白酒业务市值仍被低估。
• 成长性：2018-2020年收入和净利润均实现显著增长，EPS逐步提升。

总结

顺鑫农业（000860.SZ）凭借牛栏山品牌的持续增长和市场拓展，展现出强大的成长潜力。尽管肉制品和房地产业务表现不佳，但公司整体估值仍被低估，具备显著的改善空间。分析师认为，随着费用调整效应的持续显现，公司利润增速有望进一步提升，未来市场对其价值的认识将更加充分，投资价值显著。