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分化的招标，纠结的曲线：利率债市场周报总结

核心内容概述

本周利率债市场呈现分化走势，收益率曲线进一步平坦化，甚至出现1Y与10Y国债收益率倒挂现象。这一现象主要受到同业存单利率高企和经济基本面疲态的双重影响。短期来看，跨季资金面变化将影响市场走势，而中长期则需关注金融监管对机构资产负债调整的影响。市场整体情绪较为谨慎，收益率整体下行，资金利率有所下降，但经济数据的波动性仍对市场产生一定冲击。

主要观点

1. 收益率曲线的平坦化与倒挂

• 曲线平坦化：当前国债收益率曲线高度平坦化，1Y与10Y国债收益率倒挂，是市场热门话题。
• 原因分析：同业存单利率持续上行对短期无风险利率形成压力，而经济数据疲软对长期利率形成支撑。
• 历史规律：过去熊市与牛市切换期间，1Y国债招标倍数高于10Y国债，而进入牛市下半场后，10Y国债倍数又高于1Y国债，说明短期限招标情绪改善是变盘前兆。

2. 市场情绪与收益率走势

• 1Y国债招标：全场倍数仅为1.78倍，边际利率为3.73%，市场对1Y国债需求疲软。
• 10Y国债招标：全场倍数为2.9倍，中标利率为3.6985%，高于二级市场收益率，被视为利好。
• 收益率变化：10年期国债收益率持平在3.63%，10年国开债收益率下行1BP至4.34%，收益率整体下行。

3. 资金面情况

• 资金利率：央行公开市场操作较为平稳，MLF超量续作推升资金供给，资金利率整体下行。
• 具体数据：
  • 银间隔夜回购利率持平在2.83%
  • 7天回购利率下行8BP至2.91%
  • 上交所质押式回购GC001下行157BP至2.91%
  • 香港CNH Hibor隔夜利率下行-686BP至1.81%
  • 香港CNH Hibor7天利率下行-1053BP至4.27%

4. 宏观经济与行业数据

• 出口与进口：5月出口同比增长8.7%，进口同比增长14.8%，贸易顺差回升至408亿美元。
• CPI与PPI：
  • CPI同比增长1.5%，环比下跌0.3%，非食品价格为支撑项，食品价格仍偏弱。
  • PPI同比增长5.5%，环比下跌0.3%，基数效应下工业品价格普涨，但环比下跌主要受黑色金属、煤炭、原油价格拖累。
• 房地产：30大中城市商品房成交面积同比下滑42.6%，显示市场疲软。
• 工业品指数：南华工业品指数同比上涨32.02%，显示工业品价格整体上涨。
• 水泥与钢铁：水泥价格环比下跌0.72%，螺纹钢价格下跌93元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。

5. 外汇与大宗商品

• 外汇走势：人民币继续升值，美元指数震荡回升，美元兑人民币NDF和CNH汇率稳定。
• 大宗商品：原油价格持续下跌，铜、铝、铁矿石、大豆、天然橡胶等价格波动，显示市场对工业品需求疲软。

6. 国债期货与利率互换

• 国债期货：价格小幅波动，TF1706和TF1709合约收盘价均略有下跌。
• 利率互换：中短期利率下行明显，3M、6M、9M等期限利率均有下降，显示市场对短期利率的预期偏弱。

关键信息

• 短期利率：同业存单利率高企是短期收益率下行的主要因素。
• 长期利率：经济增长疲态与监管因素共同影响长期利率走势。
• 跨季节奏：1季度同业存单利率在3月下旬见顶回落，预计6月下旬也将见顶。
• 资金面：MLF超量续作推升资金供给，资金利率整体下行。
• 经济数据：5月出口和进口同比均有所回升，但CPI温和回升，PPI持续下滑，显示经济动能减弱。
• 市场情绪：整体偏谨慎，收益率波动下行，但市场对长期基本面的预期较为稳定。
• 监管影响：金融机构资产负债行为调整将影响同业存单利率走势，进而影响长债配置。
• 未来展望：下周将发行31只利率债，规模约2802.55亿，预计对市场情绪有一定影响。

风险提示

• 经济表现超预期：若经济数据超预期好转，可能对利率债市场产生冲击。
• 监管变化：金融监管政策的变化可能影响同业存单利率和金融机构资产负债行为。
• 市场波动：收益率曲线的进一步变化可能带来市场不确定性。

附：近期报告与联系方式

近期报告

1. 《固定收益：地产企业海外发债降温了吗？-地产企业海外发债专题研究》2017-06-08
2. 《固定收益：银行中长期负债成本如何演化？——银行业财报专题：负债篇》2017-06-06
3. 《固定收益：行业利差延续上行-产业债行业利差动态跟踪（2017-06-05）》2017-06-04

联系方式

• 分析师：孙彬彬（sunbinbin@tfzq.com）、高志刚（gaozhigang@tfzq.com）、唐笑天（tangxiaotian@tfzq.com）
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图表目录

• 图1：当前国债收益率高度平坦化
• 图2：国债10Y-1Y利差达到历史极值
• 图3：1年期、10年期国债招标倍数与收益率走势
• 图4：同业存单利率仍在不断上行
• 图5：1Y AAA存单与1Y国债利差的抬升加大了国债上行压力
• 图6：财新PMI数据继续下行
• 图7：PPI同比增速持续下滑，CPI温和回升
• 图8：同业存单发行期限结构：跨季前1月3M期限占比提升
• 图9：5月以来同业存单余额出现下滑
• 图10：10年期国债收益率持平在3.63%
• 图11：10年国开债收益率持平下行1BP至4.34%
• 图12：1年与10年国债期限利差收窄16BP至-3BP
• 图13：1年与10年国开债期限利差收窄13BP至8BP
• 图14：银行间国债日均成交360亿元
• 图15：银行间金融债日均成交1243亿元
• 图16：银行间存款类机构质押式回购规模
• 图17：上证所新质押式国债回购规模
• 图18：CNH Hibor利率日度变化
• 图19：CNH Hibor利率与DR007利率变化对比
• 图20：5月出口金额同比增长8.7%，进口金额同比上涨14.8%
• 图21：5月CPI同比增长1.5%
• 图22：十大城市商品房存销比继续回升
• 图23：上周商品房合计成交354万平方米
• 图24：南华工业品指数
• 图25：六大发电集团日均耗煤
• 图26：上周水泥价格环比下跌0.72%
• 图27：螺纹钢下跌93元/吨，热轧板卷上涨20元/吨
• 图28：农产品批发价格200指数
• 图29：5月下旬统计局50城市食品价格环比下跌0.3%
• 图30：人民币对美元汇率
• 图31：美元指数
• 图32：美元兑人民币NDF和CNH
• 图33：美元与主要货币汇率
• 图34：大宗商品价格指数
• 图35：原油价格持续下跌
• 图36：铜和铝价格
• 图37：铁矿石价格
• 图38：大豆现货价格和期货价格
• 图39：天然橡胶期货价格
• 图40：美国10年期国债收益率
• 图41：德国10年期国债收益率
• 图42：意大利10年期国债收益率
• 图43：日本10年期国债收益率