20170313-兴业证券-机场行业深度研究报告_再论机场板块配置价值-国内免税格局破冰的另一个赢家__16页_1mb_1mb

机场行业投资分析总结

核心内容概述

本文主要分析了国内机场行业在免税格局破冰期的机遇与投资价值，重点讨论了枢纽机场在非航业务发展中的潜力，并对重点公司进行了评级推荐。文章指出，随着国内免税协议到期和市场化招标的推进，机场免税业务将迎来重大变革，同时机场收费提价和非航业务扩张将显著提升枢纽机场的ROE（净资产收益率）。

主要观点

1. 免税格局破冰，机场成为受益者

• 国内枢纽机场免税协议陆续到期，市场格局进入剧烈变动期。
• 机场免税业务依赖国际旅客人数，因此招标将对市场格局产生深远影响。
• 国内免税集团（如中免、珠免、深免、中出服）竞争加剧，推动租金市场化，向国际水平靠拢。
• 国际经验表明，免税业务盈亏平衡点约为45%的扣点率，国内机场当前扣点率偏低，存在较大提升空间。

2. 枢纽机场将成为三方博弈的真正赢家

• 初期阶段，机场免税租金提升将显著增加机场盈利弹性，而免税集团盈利提升有限。
• 中后期，随着机场流量增加，免税集团将受益于规模效应，成本下降，毛利提升。
• 消费者将因购物便利性和经济性提升而受益。
• 国内枢纽机场凭借垄断地位和流量优势，有望在免税破冰期实现盈利增长。

3. 非航业务占比提升，ROE增长可期

• 国内核心机场非航业务收入占比偏低，但随着免税租金市场化，非航业务占比将显著提升。
• 非航业务包括免税、商业、广告、地产等，是提升ROE的关键。
• 国际核心机场非航业务占比达50%以上，甚至70%，成为主要盈利来源。

4. 机场是“硬资产”，具备长期投资价值

• 机场具备区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定等特征，在资产荒背景下具有显著配置价值。
• 机场行业具备周期性，但随着收费提价、非航业务占比提升，长期ROE有望高于社会平均水平。
• 白云机场、上海机场、深圳机场等核心机场的扩建虽短期影响盈利，但长期将带来净利率提升。

关键信息

重点公司评级与预测

机场免税业务弹性分析（以白云机场为例）

• 国际旅客吞吐量（万）：1358（2016）→ 1803（2018）
• 预估免税业务销售额（亿）：10.0（2016）→ 23.6（2018）
• 原扣点率20%下的机场免税收入（亿元）：2.0（2016）→ 10.7（2018）
• 新扣点率30%下的机场免税收入（亿元）：7.1（2016）→ 14.4（2018）
• 新扣点率40%下的机场免税收入（亿元）：9.4（2016）→ 17.0（2018）
• 业绩弹性（%）：
  • 30%扣点率：36%
  • 40%扣点率：52%

机场收费提价对净利润的影响（以深圳机场为例）

机场行业发展趋势

• 未来2018-2019年，浦东机场、首都机场将开启新一轮免税招标，推动租金市场化。
• 中国航空需求增长空间巨大，人均乘机次数仅为0.32次，远低于欧美。
• 随着国内航线收费提价、免税租金市场化、时刻容量扩张，核心机场价值重估空间显著。

投资建议

• 推荐：白云机场、上海机场、深圳机场、厦门空港。
• 理由：
  • 白云机场：受益于时刻释放效应，业绩持续增长。
  • 上海机场：受益于虹桥需求溢出和迪斯尼带来的增量需求。
  • 深圳机场：机场收费改革弹性最大，受益于内航内线收费提价。
  • 厦门空港：短期资本开支少，业绩稳健，高分红具有债券属性。

风险提示

• 经济下滑
• 空难等不确定事件
• 时刻拓展不达预期

结论

在资产荒背景下，机场作为“硬资产”具有显著配置价值，且具备长期“阿尔法”超额收益潜力。国内核心机场在免税格局破冰、收费提价、非航业务扩张等多重因素推动下，有望实现ROE持续提升，成为投资的优选标的。