深度报告-20230321-德邦证券-三美股份-603379.SH-三美股份_一体化氟化工受益于制冷剂周期反转_布局高景气含氟新材料加速成长_30页_3mb

三美股份研究报告总结

核心内容概述

三美股份是一家专注于氟化工产品研发、生产与销售的股份制民营企业，成立于2001年，2019年在上交所上市。公司主营氟制冷剂、氟发泡剂及氟化氢三大业务板块，其中氟制冷剂为公司营收及毛利的主要支撑，2021年占比达77.97%。公司拥有丰富的在建项目，积极布局含氟新材料领域，如电子级氢氟酸、含氟聚合物、含氟锂盐等，为公司打开新的成长空间。

主要观点

• 行业地位：三美股份是氟化工行业的领军企业，拥有国内领先的制冷剂产能，包括R134a、R125、R32等，市占率分别为22%、15%、10%。
• 行业周期：制冷剂行业经历周期底部复苏，随着HCFCs配额削减加速，二代制冷剂盈利有望提升，三代制冷剂行业景气周期即将开启。
• 环保政策推动：国际公约如《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》推动氟碳化合物替代进程，HFCs作为第三代制冷剂，因环保优势逐步替代HCFCs。
• 产业链布局：公司通过向上扩建无水氢氟酸产能、向下布局新材料，形成一体化产业链，增强抗风险能力，拓展成长空间。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年每股收益分别为0.99、1.43和2.23元，对应PE分别为32、22和14倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 行业：化工
• 当前价格：31.40元
• 总股本：610.48百万股
• 流通A股：610.48百万股
• 52周股价区间：17.25-34.77元
• 总市值：19,169.04百万元
• 总资产：6,414.60百万元
• 每股净资产：9.30元

业务板块

• 氟制冷剂：2021年收入占比77.97%，毛利占比82.70%，主要产品包括R22、R142b、R134a、R125、R32等。
• 氟发泡剂：主要产品为HCFC-141b，2021年产能3.56万吨。
• 氟化氢：2021年产能13.1万吨，为公司主要氟原料来源。

项目布局

• AHF扩建项目：计划形成30万吨无水氢氟酸产能，保障氟原料供给。
• 电子级氢氟酸：森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目正进行市场推广和客户认证。
• 含氟聚合物：投资建设5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）及5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目，拓展高端材料市场。
• 含氟锂盐：投资建设6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目，布局新能源材料领域。

盈利预测

风险提示

• 下游需求不及预期
• 项目进展不及预期
• 原材料价格波动
• 产品价格波动

财务表现

营收与净利润

• 2020年：营业收入2,721百万元，净利润222百万元
• 2021年：营业收入4,048百万元，净利润536百万元
• 2022年：前三季度营业收入37.68亿元，净利润4.62亿元

毛利率与净利率

• 2020年：毛利率15.1%，净利率6.5%
• 2021年：毛利率23.2%，净利率13.2%
• 2022年：毛利率17.7%，净利率10.5%

期间费用率

• 2021年：期间费用率4.73%，较2019年下降3.75个百分点

行业背景

制冷剂发展历程

• 第一代：CFCs，已被禁用
• 第二代：HCFCs，因环保问题逐步被淘汰
• 第三代：HFCs，环保性能好，成为主流
• 第四代：HFOs，因环保性能更优，未来将逐步替代HFCs

HCFCs配额削减

• 2023年HCFCs生产配额较2022年削减27%，其中R22、R142b、R141b分别削减19%、33%、59%
• HCFC-141b配额占比提升至68.9%，公司占据主要市场份额

HFCs配额战结束

• 三代制冷剂配额基线年已过，行业回归供需关系主导
• R134a、R32等产品价格步入增长区间，公司盈利能力有望修复

技术与市场前景

电子级氢氟酸

• 是半导体、光伏、液晶显示屏等领域的关键材料
• 全球年产能约35万吨，国内占68.6%
• 公司通过森田新材料项目进入该领域，具备技术优势

含氟聚合物

• 主要包括PTFE、PVDF、FEP，广泛应用于电子、新能源、化工等领域
• 公司布局FEP和PVDF项目，提升高端材料供应能力

含氟锂盐

• 六氟磷酸锂（LiPF6）是当前主流电解质锂盐，2022年全球出货量达13万吨
• 公司布局LiPF6生产及提纯工艺，具备专利优势
• 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）作为新型锂盐，有望替代LiPF6

总结

三美股份凭借其在氟化工行业的领先地位，以及对制冷剂周期反转的敏锐把握，有望在行业复苏中实现业绩增长。同时，公司通过产业链延伸和新材料布局，打开长期成长空间，未来在电子级氢氟酸、含氟聚合物及含氟锂盐等领域具备较强竞争力。公司目前估值合理，给予“增持”评级。