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国信化工·含氟制冷剂及氟化液行业分析框架总结

行业概况

氟化工是我国具有特色资源的优势产业，近年来我国氟化工基础及通用产品产量占全球55%以上，年产值超过600亿元，年增速在15%以上。随着我国居民生活水平提高和战略性新兴产业的发展，氟化工产品在各应用领域和市场空间持续拓展。

核心观点

1. 含氟制冷剂：

   • 受NCP疫情、全球经济衰退和行业周期下行影响，氟制冷剂企业生产经营受到冲击。
   • 第二代制冷剂（如R22、R141b）和三代制冷剂在配额管理约束下，价格相对坚挺，但三代制冷剂价格已进入底部区间，企业经营业绩探底。
   • 2021年Q4，因能耗双控政策，制冷剂价格因原材料供应受阻而大幅上涨，随后价格回落。
   • 随着2022年三代制冷剂配额争夺窗口期结束，市场供需将逐步回归平衡，行业有望迎来景气反转。
   • 2020-2021年，我国制冷剂市场过剩量分别为18.0、20.5万吨；预计2022-2025年过剩量将逐步减少至-1.3万吨。

2. 氟化冷却液：

   • 随着数据中心被列入国家“新型基础设施”范畴，液冷技术发展迅速，氟化冷却液作为理想的冷却液，市场需求前景广阔。
   • 据赛迪顾问预测，到2025年液冷数据中心市场规模将达1283.2亿元，其中浸没式市场占526.1亿元。
   • 巨化股份已自主开发电子氟化液产品，并计划于2022Q3投产5000吨/年巨芯冷却液项目，预计将推动氟化液需求增长。

与市场差异之处

• 市场普遍认为氟制冷剂行业盈利水平较低，但实际上三代制冷剂价格与价差已处于底部，部分企业面临亏损风险，价格进一步下探空间有限。
• 随着配额管理立法落地和行业竞争格局集中，未来三代制冷剂市场有望迎来盈利修复与复苏。

行业格局梳理

1.1 常见氟制冷剂及更新迭代历程

• 制冷剂按代系分为CFCs（第一代）、HCFCs（第二代）、HFCs（第三代）和HFOs/HCs（第四代）。
• 各代制冷剂具有不同的热力学性能、ODP和GWP值，其中第三代制冷剂因较高的GWP值，正逐步被第四代替代。

1.2 第二代制冷剂及三代制冷剂市场格局

• 第二代制冷剂：如R22和R142b，受配额管理限制，价格相对坚挺，但面临逐步淘汰。
• 第三代制冷剂：如R32、R134a和R125，目前处于配额抢占窗口期的尾声，价格和价差已进入底部区间。
• 2020-2022年，三代制冷剂进入市场布局阶段，2024年将冻结消费与生产，2029年开始缩减，预计2045年削减80%以上。

1.3 氟制冷剂供需平衡表测算

• 2020-2021年，制冷剂市场过剩量分别为18.0、20.5万吨。
• 预计2022-2025年，过剩量将逐步减少至-1.3万吨。
• 随着供给侧改革和配额管理实施，供需有望趋于平衡，行业盈利水平恢复常态。

市场前景梳理

2.1 浸没式液冷前景广阔

• 数据中心产业加速发展，推动液冷技术应用，氟化冷却液作为理想介质，市场需求逐步扩大。

2.2 氟化液浸没式冷却液技术

• 氟化液具有优异的热传导性能，适用于浸没式液冷系统，推动数据中心能效提升和绿色低碳发展。

2.3 氟化液是理想的冷却液

• 氟化液具备良好的热稳定性和低粘度，适合用于高密度计算设备冷却，是未来“绿色计算”技术的重要组成部分。

投资建议

• 推荐企业：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技、金石资源等。
• 理由：这些企业具备产业链完整、基础设施完善、规模领先和工艺技术先进等优势，有望在行业景气周期中受益。

风险提示

• 制冷需求不及预期
• 项目投产进度不及预期
• 原材料价格上涨
• 化工安全生产风险

行业动态

• R22：2020年生产配额削减4.22万吨，2025年预计削减至10万吨左右，2030年基本淘汰。
• R142b：主要用于高温制冷系统及PVDF生产，2022年生产配额1.39万吨，内用配额8574吨。
• R32、R125、R134a：价格与价差已进入底部，未来有望恢复盈利。
• R1234yf：作为第四代制冷剂，已在美国和欧洲部分车型中应用，具有较低的GWP值，是未来替代三代制冷剂的主要方向。

行业趋势

• 环保政策推动：《蒙特利尔议定书》及基加利修正案促使全球氟制冷剂升级换代，零ODP和低GWP是发展趋势。
• 技术进步：氟化液在数据中心液冷系统中的应用前景广阔，推动行业向高附加值方向发展。
• 供需变化：随着二代制冷剂逐步淘汰和三代制冷剂配额冻结，行业将进入供需错配阶段，为龙头企业带来盈利修复机会。

产业链分析

• 制冷剂产业链：二代、三代制冷剂主要原料为烷烃氯化物/烯烃氯化物及氢氟酸，氢氟酸单耗为0.5、0.9吨/吨。
• 四代制冷剂：如R1234yf，对三代制冷剂的替代主要在汽车空调领域，其GWP值显著低于三代制冷剂，具有良好的环境友好性。

结论

• 我国氟化工产业在政策和技术推动下，正经历从二代向三代、四代制冷剂的升级换代。
• 三代制冷剂在2022年后有望迎来供需平衡，行业景气度逐步回升。
• 氟化液作为数据中心液冷技术的重要组成部分，市场潜力巨大，发展前景广阔。
• 行业未来将更加集中，龙头企业将受益于政策红利和市场需求增长。