深度报告-20211021-万联证券-三美股份-603379.SH-首次覆盖_制冷剂行情走高_含氟新材料热度迭起业绩底部修复增长动力十足_29页_2mb

三美股份（603379）首次覆盖总结

核心内容

三美股份是一家专注氟化工产业二十年的龙头企业，产品涵盖含氟制冷剂、氟化氢、氟发泡剂等，其中含氟制冷剂为公司主要收入来源，2021H1收入占比高达75.85%。公司产品销往全球100多个国家和地区，是知名汽车、空调生产商的冷媒供应商。随着制冷剂行业迎来拐点，公司业绩有望逐步修复并进入增长通道。

主要观点

• 行业趋势：制冷剂行业从二代向三代过渡，四代制冷剂短期内难以大规模应用，三代制冷剂占有率有望稳步提升。2020年以来，三代制冷剂价格及价差显著回暖，行业“寒冬”已过，公司业绩将逐步回升。
• 业绩预测：预计2021-2023年公司营业收入分别为50.24亿元、60.71亿元、68.47亿元，净利润分别为557.02亿元、865.34亿元、1434.18亿元，EPS分别为0.91元、1.42元、2.35元，对应的P/E分别为29.5倍、19.0倍、11.5倍。
• 估值分析：公司PS（TTM）为4.84，明显低于可比公司平均PS（TTM）8.09，未来存在估值提升空间。
• 转型布局：公司积极布局高附加值氟化工产品，如PVDF、六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI），以应对新能源行业的需求增长，推动业务结构升级。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，主营氟化工产业链相关产品，包括含氟制冷剂、氟化氢、氟发泡剂等。
• 2019年成功上市，股票代码为603379。
• 实控人为胡荣达及胡淇翔，合计持股54.81%。
• 产品销往全球六大洲，覆盖超100个国家和地区，是国内外知名汽车、空调生产企业的冷媒供应商。

业务结构

• 含氟制冷剂：公司拥有6.5万吨/年R134a、5.2万吨/年R125、4万吨/年R32三代制冷剂产能，以及混合制冷剂生产能力。
• 氟发泡剂：R141b为公司主要产品，产能3.56万吨/年，2020年配额为2.8万吨，位居全国第一。
• 无水氟化氢：公司拥有13.1万吨/年产能，是氟化工产业链上游核心原料，对外销售比例达40%-50%。

财务表现

• 2020年公司营收下滑31%，净利润下滑66%，每股收益0.36元。
• 2021H1营收同比增长24.46%，归母净利润1.41亿元，毛利率17.79%，同比上升2.68pct。
• 销售费用率大幅下降至1.81%，管理费用率维持在4%左右。
• 2021H1经营活动现金净流量为0.85亿元，投资活动现金净流量为-10亿元，筹资活动现金净流量为-0.67亿元。

行业背景与政策

• 制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》影响，逐步从二代向三代过渡，四代制冷剂尚未大规模应用。
• 2020年为三代制冷剂基线年，行业进入价格战阶段，公司业绩下滑。
• 2021年下半年起，制冷剂价格开始回升，行业进入上行通道。
• 2024年将开始三代制冷剂配额管理，行业集中度将提升，公司有望受益于规模效应。

新能源材料需求

• 六氟磷酸锂（LiPF6）：需求预计2021-2025年复合增速超40%，公司已布局年产6000吨项目，预计2023年投产。
• 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）：导电率更高、热稳定性更好，但成本较高。公司与江苏华盛合作建设年产3000吨项目，一期已启动。
• PVDF：用于锂电池、水处理膜等领域，需求预计2021-2025年复合增速在37%左右，公司已有R142b产能0.4万吨，可为PVDF提供原料。

营收与利润预测

年份	营收（亿元）	营收增速（%）	毛利（亿元）	毛利增速（%）
2020A	27.21	-31%	4.11	-64.92%
2021E	50.24	85%	9.40	128.60%
2022E	60.71	21%	13.65	45.30%
2023E	68.47	13%	21.43	56.98%

风险提示

1. 制冷剂生产水平不及预期：能耗管控趋严可能影响公司产能及成本。
2. 产品下游需求及出口需求不及预期：疫情反弹、宏观经济下滑可能影响下游需求，同时海外三代制冷剂配额削减可能影响出口。
3. 制冷剂价格不及预期：若价格出现明显回落，公司盈利可能不及预期。
4. 氟化工产品出口需求不及预期：国际贸易形势恶化或汇率波动可能影响海外业务。
5. 高附加值氟化盐项目进展不及预期：研发、生产进度延迟可能影响新能源材料业务发展。