20180814-广发证券-A股_进化论_（七）_新方法_成长股估值体系重塑_63页_7mb

新方法：成长股估值体系重塑

核心内容概述

本报告旨在从产业链角度重新定义成长股，探讨其估值体系中的溢价与折价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股估值方法进行系统性研究。核心观点包括：成长股的定义和分类需结合“消费升级+科技革命”的中长期转型趋势；成长性来源于产业层面的广义内生，而非经济周期；不同阶段的公司适用不同的估值方法；成长股的估值逻辑需考虑稀缺性、市场空间和竞争优势持续性等要素。

主要观点

1. 成长的重新定义

• 成长股不再局限于传统行业，而是基于“供给创造需求”或“需求创造供给”的新供需关系。
• 成长性来源于产业层面的广义内生，如技术、品质、市场拓展等，而非宏观经济变化的外生因素。
• 以“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）框架识别成长产业链，包括新能源、生物科技、云计算、大数据等。

2. 成长股的溢价与折价因子

• 溢价因子包括产品稀缺性、市场容量、优势持续性、宏观环境等。
• 折价因子主要是确定性，包括政策环境、财务结构、商业模式等。
• 不同市场Beta环境下，估值方式和中枢可能发生变化。

3. 成长股的生命周期与上涨三阶段

• 阶段0（主题概念期）：无盈利，易产生泡沫，但对市场空间确定性强的公司（如创新药）资本利得丰厚。
• 阶段1（导入期）：盈利尚不稳定，但市场需求逐步打开，商业模式明朗化。
• 阶段2（成长期）：盈利快速上行，是最经典的相对估值阶段。
• 阶段3（成熟期）：盈利增速放缓，估值下行，成长股逐步向价值股转变。

4. 成长股的估值方法

• P/E与P/B：在导入期可能失效，适用于成长性较强的公司。
• P/S：适用于导入期，可结合衍生指标（如EV/SALES）。
• P/FCF或EV/FCF：适用于现金流稳定的公司。
• EV/EBITDA：适用于受利息、税务、折旧摊销影响较大的公司。
• 相对P/E：更具参考意义，适用于同行业比较。
• 成熟市场参考：成长/价值板块的相对估值可作为参考标准。

关键信息

1. 成长产业链的构建

• 以“消费升级+科技革命”为核心驱动因素，识别5-10年的成长爆发点。
• 产业细分不同，其成长性和估值方式也不同，如锂属于新能源产业链，而传统工业金属属于周期性行业。

2. 成长股的定义与特征

• 成长股需满足至少一项条件：市场份额迅速扩张、收入或盈利高增速、高额净资产和研发投入。
• 成长股通常具备较高的P/E（TTM）估值，但需依赖于成长逻辑的可持续性。
• 小市值公司更具成长性，但大市值公司也可能具备成长属性，需看其业务构成。

3. 成长估值的海外参考

• 以美国为例，科技股与消费股的成长逻辑和估值体系具有参考意义。
• 例如，亚马逊在云计算和电商领域的估值变化，反映了其业务结构的演变。
• 不同阶段成长股的估值方式不同，如创新药在研发阶段使用P/S，成熟后使用P/S或P/E。

4. 成长估值的挑战与风险

• 市场规则变化可能影响成长股估值体系。
• 宏观环境变化可能造成估值中枢的大幅波动。
• 投资需关注公司是否具备确定性成长，避免估值泡沫。

估值方法与适用场景

附图说明

• 图1：光伏产业链
• 图2：精准医疗所涉领域
• 图3：铜锂的股价走势一致性较弱
• 图4：盈利增速并非鉴定成长股的唯一指标
• 图5：油服板块的投资增速与油价高度相关
• 图6：机械成长板块的投资增速与经济周期相关
• 图11：Gilead股价走势与P/S曲线图
• 图22：我国成长产业链图谱
• 图23：Gartner发布的2017技术成熟度曲线
• 图24：中国的新兴技术发展路线图
• 图25：“十三五”战略新兴产业图谱
• 图26：2020至2030各行业5G网络设备支出预测
• 图27：5G的直接与间接经济产出
• 图32：内容供应商市值与盈利存在明显正向关系
• 图33：电商平台的盈利与市值关系不显著
• 图34：成长股可用全新的供需关系来定义
• 图35：京东方市研率高于联想集团
• 图36：京东方盈利增速快速上行

风险提示

• 市场规则变化影响成长股估值体系。
• 宏观环境变化可能对成长股估值中枢造成较大改变。
• 文中所提个股仅作为事例样本，不形成推荐意见。

相关研究

总结

本报告通过重新定义成长股，结合产业链、生命周期、市场环境等多维度，构建了一套成长股估值体系。重点在于识别成长性来源是否来自新的供需关系，以及成长是否具备确定性。不同成长阶段适用不同估值方法，如P/S适用于导入期，P/E适用于成长期，而现金流指标则适用于成熟期。同时，报告强调了成长股的多样性，需结合“四新”框架进行分类和估值，以更好地适应A股市场的转型趋势。