A股“进化论”（七）：新方法，成长股估值体系重塑-20180814-广发证券-63页-7mb

新方法：成长股估值体系重塑总结

核心内容

本文旨在从产业链角度重新定义成长，并探讨成长股在不同生命周期阶段所适用的估值方法。通过引入“消费升级+科技革命”的中长期转型趋势，结合溢价因子与折价因子，构建一套适用于A股市场的成长股估值体系。同时，借鉴海外经验，分析成长股在不同阶段的估值特征和表现。

主要观点

• 成长股的重新定义：成长股并非仅由高盈利增速决定，而是基于其是否具备新的供需关系或产业层面的广义内生性成长。这种成长性来源于技术、品质、市场拓展等可控因素，而非单纯依赖宏观经济环境。
• 成长产业链的构建：成长产业链涵盖新技术、新产业、新业态、新模式，包括人工智能、5G、新能源汽车、工业互联网等，这些行业代表未来5-10年的成长爆发点。
• 成长股的估值逻辑：
  • 溢价因子包括产品稀缺性、市场容量、优势持续性、宏观环境等。
  • 折价因子主要来源于确定性，包括政策环境、财务状况、商业模式等。
  • 生命周期与成长阶段：成长股的估值与生命周期阶段密切相关，可分为主题概念期、导入期、成长期、成熟期，不同阶段适用不同的估值方法。
• 不同估值方法的适用情境：
  • PE和PB在导入期可能失效。
  • P/S在导入期表现更优，可结合衍生指标如EV/SALES使用。
  • 现金流是并购导致无形资本摊销时的重要指标。
  • 相对P/E比历史P/E更具参考意义。
  • 成熟市场成长/价值相对估值可作为参考。

关键信息

一、成长产业链的分类

1. 新技术：如AI、大数据、云计算等，代表技术驱动型成长。
2. 新产业：如5G、新能源汽车、光伏等，代表市场驱动型成长。
3. 新业态：如三产融合、工业互联网等，代表融合驱动型成长。
4. 新模式：如新零售、Fintech等，代表模式创新驱动型成长。

二、成长股的生命周期阶段

1. 阶段0：主题概念期
   • 无盈利，但市场空间确定性强的公司（如创新药）可能产生高股价反应。
2. 阶段1：导入期
   • 盈利尚不稳定，但市场需求逐步打开，如新能源车、云计算。
3. 阶段2：成长期
   • 盈利快速上升，是最经典的相对估值阶段。
4. 阶段3：成长步入成熟期
   • 盈利增速放缓，行业竞争进入稳态，成长股逐步向价值股过渡。

三、成长股的估值方法

• P/E指标：适用于盈利稳定、具备明确成长逻辑的公司。
• P/S指标：适用于市场渗透存在较大不确定性的公司，如互联网公司。
• P/FCF或EV/FCF：适用于现金流稳定的公司。
• EV/EBITDA：适用于受利息、税务、折旧摊销影响较大的公司。
• SoTP（Sum of the Parts）：适用于涉及多个业务线的公司，需拆分各业务线进行独立估值后再整合。

四、成长股的溢价与折价因子

• 溢价因子：产品稀缺性、市场容量、优势持续性、宏观环境等。
• 折价因子：确定性不足，如政策不确定性、财务结构不稳定、商业模式不可持续等。

五、成长股的海外参考

• 97-00年互联网科技革命：通过DEVA估值法催生成长股泡沫。
• 09年至今新一代科技革命：成长股估值体系趋于多元，需结合行业特性。
• 亚马逊、Salesforce、Netflix等案例说明，成长股的估值随业务发展阶段变化，如从P/S向P/E转换。

六、成长股与价值股的对比

• 成长股通常市值偏小，但具有较强的市值提升空间。
• 成长股的盈利增速和市场空间是其估值的核心。
• 大市值公司的盈利更稳定，因此具有更高的确定性溢价。

风险提示

• 市场规则变化可能影响成长股估值体系。
• 宏观经济环境变化可能对成长股估值中枢产生较大影响。
• 文中提到的个股仅作为事例参考，不构成投资建议。

总结

本文通过产业链重构、生命周期分析和多元估值方法探讨，为A股成长股估值提供了一个系统性的框架。成长股的定义和估值逻辑不再局限于传统的盈利增速，而是基于新的供需关系和产业层面的内生性成长。通过识别溢价因子和折价因子，以及结合不同生命周期阶段的估值方法，投资者可以更准确地评估成长股的估值合理性。同时，借鉴海外经验，为A股成长股估值提供参考方向，帮助投资者在成长与价值之间做出更合理的配置决策。