20221209-天风证券-利率复盘_当前利率定价再思考_对比2020年初_10页_1mb

当前利率定价再思考：对比2020年初

核心内容

本文通过对比2020年初武汉疫情爆发期间的利率走势，分析当前利率定价是否充分，并探讨债券市场在不同政策环境下的定价逻辑与交易策略。文章指出，2020年初疫情对市场冲击迅速，十年国债和十年国开利率在五个交易日内分别下行25BP和29BP，其中2月3日复市后利率下行接近20BP。但随着市场对疫情认知的逐步深化，利率在震荡中回升，最终在疫情缓解和政策宽松推动下，再度下行40BP，创下2016年以来新低。

当前，十年国债利率从2.7%上行至2.92%，十年国开利率从2.83%上行至3.04%。虽然这一调整反映了市场对当前宏观政策环境的预期，但投资者仍需警惕“左侧交易”可能带来的踏空风险。文章强调，不应简单对比空间点位，而应关注交易定价过程中的逻辑演变。

主要观点

• 市场反应与定价逻辑：2020年初，市场在疫情信息逐步释放后迅速反应，利率快速下行。但一旦定价完成，市场情绪会转向左侧交易，导致利率阶段性回升。当前市场也处于类似阶段，利率调整至高位，但可能尚未充分反映后续政策变化。
• 政策与流动性影响：2020年初，央行通过降准、逆回购、再贷款等工具释放流动性，支持经济。当前市场也受到政策宽松预期的影响，但需关注政策是否能有效传导至实体经济。
• 疫情认知与市场预期：市场对疫情的预期不断变化，从最初的恐慌到逐步理性，最终在政策支持和经济复苏下趋于稳定。当前市场对疫情的预期可能也存在偏差，需持续关注后续发展。
• 外部环境影响：2020年初，全球市场因疫情陷入恐慌，美联储等主要央行采取超常规宽松政策。当前外部环境可能对利率走势产生一定影响，需关注全球经济动态。

关键信息

2020年初利率走势

• 1月20日之前：市场对疫情关注不多，利率横向移动。
• 1月20日-2月3日：武汉关闭离汉通道，利率直下近30BP。
• 2月4日-2月20日：市场对疫情认知不足，利率震荡回升近10BP。
• 2月21日-4月8日：政策加码，海外市场动荡，利率再度下行近40BP。
• 4月8日：武汉疫情缓解，十年国债收益率见底。

当前利率情况

• 11月11日以来：十年国债利率从2.7%上行至2.92%，十年国开利率从2.83%上行至3.04%。
• 定价是否充分：当前利率调整反映市场已有认知，但需关注后续政策变化和市场预期的调整。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 货币政策超预期紧缩
• 财政政策超预期退坡

结构分析

1. 1月20日之前：市场对疫情关注不多，利率横向移动

• 疫情消息始于2019年12月，但初期影响有限，市场未予重视。
• 1月19日深夜专家组确认病毒存在人传人现象，成为利率加速下行的起点。
• 年末资金充裕，市场对降准有较强预期，多头情绪主导。

2. 1月20日-2月3日：武汉关闭离汉通道，利率直下近30BP

• 1月20日-2月3日，共5个交易日，十年国债下行26BP，十年国开下行30BP。
• 2月3日复市后利率下行接近20BP，市场情绪持续发酵。
• 央行通过逆回购和政策支持，释放流动性，稳定市场。

3. 2月4日-2月20日：市场关注定价是否充分，利率震荡回升近10BP

• 2月10日左右，病例数上升势头缓和，市场认为利率已充分定价。
• 随后病例数反弹，叠加海外疫情蔓延，利率再度下行。
• 市场情绪波动，政策宽松预期增强。

4. 2月21日-4月8日：市场不断刷新疫情认知，利率下行近40BP

• 2月23日全国电视电话会议召开，强调统筹推进疫情防控和经济发展。
• 2月26日央行增加再贷款再贴现额度，下调支农支小再贷款利率。
• 3月海外疫情爆发，全球央行采取宽松政策，利率进一步下行。
• 4月8日武汉疫情缓解，十年国债收益率见底。

5. 对比2020，如何定价当前？

• 定价逻辑：当前利率调整基于市场已有认知，但可能尚未充分反映后续政策变化。
• 左侧交易风险：一旦定价到位，市场可能出现左侧交易，导致踏空风险。
• 建议：应关注交易定价过程中的逻辑演变，而非单纯对比空间点位。

总结

当前利率定价反映市场对政策环境的预期，但需警惕市场预期与实际演变之间的差异。与2020年初疫情冲击相似，市场可能在初期快速反应，随后在政策和认知变化中进行重新定价。因此，投资者应关注政策传导、经济复苏节奏及外部环境变化，以更全面地把握利率走势。