固收利率专题：10年国债利率定价再思考-240314-天风证券-12页_965kb

10年国债利率定价再思考

本文回顾了2024年3月14日发布的证券研究报告，由天风证券分析师孙彬彬和隋修平撰写，主要讨论了10年国债利率定价与经济周期的关系，并对未来的利率走势进行了分析。

核心观点

报告指出，我国经历了三轮经济周期，利率也随经济周期发生阶段性变化。前两轮周期中，利率高点不断下降，但低点相对稳定。2021年后，经济“低点”被突破，利率寻底成为合理现象。从数量角度分析，按照中性利率理论，当前利率水平偏高，利率弹性系数约为112bp，结合经济增速变化，未来利率可能下行至20%附近。

分析要点

1. 经济周期与利率关系
   经济周期轮动的底层由人口、城镇化率阶段性阈值决定，表现为地产和基建增速下滑。前两轮经济周期中，利率高点下行而低点基本持平，2021年后经济“低点”被突破，利率寻底合理。

2. 数量模型测算
   根据中性利率理论，我国目前利率水平偏高。从弹性系数看，1%名义GDP增速变化导致利率变化约112bp。若以2023年四季度名义GDP增速33%为基准，预计利率可能降至23%左右；若考虑低点弹性，可能进一步接近20%。

3. 央行视角与利率底线
   央行通过金融抑制政策维持利率阶段性底线，当前我国利率相对偏低，但低于发达国家。同时，过低的利率可能引发过度投资、资产泡沫等问题，央行因此“居中”，避免强刺激。

4. 国际对比
   以日本为例，经济转型期利率虽不完全跟随名义GDP下行，但仍收窄点差，折射出金融抑制的长期影响。相比之下，欧美国家利率与经济相关性更强。

结论

利率寻底符合经济周期规律，但后续下行速度受央行政策约束。央行在防范金融风险与支持实体经济之间寻找平衡，利率下行的幅度与节奏虽未明确，但长期可能不低于潜在水平（如20%），阶段性底部存在“底线”。未来债市利率走势仍需关注央行政策调整与经济再平衡进度。

风险提示：经济周期研判有误、利率弹性测算误差、央行快速降息的可能性。