20200702-东北证券-油运专题报告_短期回调_中期高景气延续_31页_6mb

油运行业专题报告总结

核心观点

• 库存周期影响运价变化：运价变化与原油库存变化呈现正相关性，但运价变化通常早于库存变化，体现出“预期效应”。
• 去库周期与运价表现：去库阶段对运价有负面影响，但运价的回升往往早于库存达到五年均值。当前去库速度和深度取决于疫情进展与经济复苏。
• 行业仍处于上行周期：尽管当前运价承压，但中性假设下，2021年行业将重回高景气区间。供给端逻辑更加明朗，行业中期高景气延续。
• 投资建议：维持对中远海能和招商轮船的“买入”评级，预计2020-2022年EPS分别为0.80/0.75/0.79元（中远海能）和0.70/0.58/0.61元（招商轮船），对应PE分别为10.83/11.52/10.85倍和10.17/12.22/11.55倍。

主要观点

1. 原油库存周期概述

• 库存周期定义：全球原油存在或大或小的库存周期，典型周期为3-4年，去库周期一般为12个月。
• 库存周期分类：
  • 库存周期类型：包括商业库存、战略库存、海上浮舱库存等。
  • 库存变化影响：库存变化通过供需边际变化传导至运价，但运价变化具有“预期效应”。
• 库存与运价关系：运价变化通常早于库存变化，尤其是去库阶段，运价触底回升通常在库存到达五年均值前1-3个月。

2. 去库阶段对运价的影响

• 去库阶段特点：
  • 去库前期运价受影响较大，中后期运价先于库存回升。
  • 去库深度和速度是影响运价的重要因素。
• 当前去库情况：
  • 运价在三季度将经历阵痛期，四季度有望回升至中枢水平（4.5-5万美元/天）。
  • 2021年行业将重回景气区间，假设去库周期为12个月。

3. 行业供需结构为核心

• 库存周期不决定行业周期：供需结构才是决定行业周期的核心因素。
• 供给端变化：去库阶段可能加速老龄船拆解，供给端逻辑更加明朗。
• 需求端变化：运距逻辑受到一定挑战，但中期仍具支撑。

关键信息

1. 当前原油库存水平

• 库存处于高位：全球原油库存仍处于高位，主要受低油价和低需求影响。
• 美国库存：商业原油库存高于五年均值，且持续攀升。
• 中国库存：港口商业原油库存利用率仍高于90%，显示库存压力较大。

2. 运价与库存变化关系

• 运价变化先于库存：运价变化具有前瞻性，往往早于库存变化。
• 历史数据验证：过去30年中，库存变化与运价变化存在正相关性。
• 库存周期对运价影响：库存周期对运价的影响不完全，运价弹性更多取决于供需关系。

3. 去库阶段对运价的预期

• 运价短期承压：三季度为传统淡季，叠加去库预期，运价将面临较大压力。
• 运价中期回升：四季度运价有望回暖，2021年重回景气区间。
• 运价与库存不完全同步：运价变化与库存变化存在时间差，反映市场预期。

行业数据

重点公司财务数据

风险提示

• 疫情二次爆发：可能导致原油需求进一步下滑，影响行业景气。
• 减产超预期：OPEC等国家的减产力度若超预期，可能影响库存去库速度。
• 供给端变化：若行业供给意外增加，可能破坏当前上行周期逻辑。

投资建议

• 中远海能：全球最大的油轮船东，外贸油运带来业绩弹性，内贸油运和LNG运输提供“安全垫”。
• 招商轮船：全球VLCC船队最大，干散货和油运业务齐头并进，业绩兑现能力强。
• 维持“买入”评级：基于行业中期高景气预期，以及公司业绩弹性。

结论

油运行业虽面临短期去库带来的运价压力，但中期仍处于上行周期。库存周期影响运价，但不是唯一决定因素。当前去库速度和深度取决于疫情控制和经济复苏进程，预计2021年行业将重回景气区间。中远海能和招商轮船作为行业龙头，具备良好的业绩弹性，维持“买入”评级。