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年内流动性环境将如何演绎？总结

核心内容

本报告主要分析了2021年下半年国内流动性环境的变化趋势，探讨了“宽货币、窄信用”这一异常流动性格局的延续可能性，并预测了其对资本市场的影响。报告指出，下半年流动性环境受到多项新因素影响，包括7月超预期降准、地方债发行放量及美联储Taper QE进程加速等，这些因素将共同塑造年内流动性格局。

主要观点

1. 上半年流动性环境特征

• 广义流动性偏紧：实体经济融资需求减弱，政策端融资环境趋严，社融存量同比增速回落至10.7%，显示流动性供给不足。
• 狭义流动性偏宽：银行体系流动性相对充裕，主要源于资产端的融资需求走弱，而非负债端的扩张，表现为“资产荒”现象。
• 非银机构资金充裕：非银机构可融出资金规模增加，为市场注入流动性，推动资金向股市流动。

2. 年内流动性环境演变趋势

• 地方债发行后置：年初下达的专项债额度可能未完全发行，部分债项或后移至12月或明年一季度，导致年内特别是四季度利率债供给压力较小。
• 降准置换MLF：央行仍可能采取“降准置换MLF”措施，以降低银行体系资金成本，维持狭义流动性宽松。
• 跨周期调节政策：四季度可能成为“流动性精准滴灌”向“实质工作量”转换的窗口期，政策端强调“稳增长”与“防风险”的平衡，信用派生周期将有所拉长。
• 美联储Taper QE影响有限：Taper QE不等于加息，其与加息之间仍存在时间间隔，人民币汇率的双向波动反映国内外经济周期差异，我国货币政策保持独立性。

3. 市场演绎预测

• 债市表现：10年期与1年期国债收益率共同下行，期限利差走扩，显示流动性对债市的影响显著。若“异样流动性”延续，利率债配置需求将持续高位，信用分层或加速，高评级债项利差有望收窄。
• 股市机会：非银机构资金充裕，推动股市资金流入，高流动性水平加深股市结构性投资机会，金融板块及优质个股可能率先受益。

关键信息

• 流动性“异样”特征：狭义流动性偏宽，广义流动性偏紧，即“宽货币、窄信用”。
• 政策支持：央行通过降准、MLF续作等手段维持流动性合理充裕。
• 地方债发行节奏：专项债发行进度后置，8、9月为发行高峰，10、11月或为“空窗期”。
• 市场资金流向：非银机构资金充裕，推动债市和股市资金流入，股市结构性机会显现。
• 风险提示：外部疫情反复、工业原料价格超预期上涨、下游需求修复不及预期等风险可能影响流动性环境与市场表现。

市场展望

• 债市：在“资产荒”背景下，利率债配置机会确定性强，信用利差可能进一步分化。
• 股市：短期流动性水平较高，结构性投资机会加深，但需关注外部风险与市场情绪变化。

风险提示

• 外部疫情风险：疫情反复可能影响经济修复进程，进而影响流动性环境。
• 价格风险：主要工业原料价格超预期上涨可能对市场产生压力。
• 需求风险：下游需求修复不及预期可能抑制经济增长，影响信用扩张节奏。