2019年环保行业年度策略_动能换档_由利润弹性向业绩质量聚焦_31页_1mb

环保行业2019年年度策略总结

核心内容

本报告分析了2019年环保行业的配置逻辑变化、政策监管趋势、商业模式优化以及重点投资领域，强调从“利润弹性”向“业绩质量”转变，并关注垃圾焚烧发电和环境监测板块的投资机会。

主要观点

1. 环保板块负重前行，配置逻辑需再思考

   • 2015年以来，环保板块主要依赖PPP模式带来的大额工程订单和建设期收入，但2018年前三季度，环保板块扣非后归母净利润同比下滑13.67%，PE估值降至历史低位。
   • PPP模式下，环保企业收入依赖融资尤其是项目贷款，导致资产负债率上升，融资环境收紧后，该模式难以复制。
   • 建议关注运营类标的，因其具有稳定的现金流和较高的业绩确定性，有望实现“戴维斯双击”。

2. 政策监管与商业模式并重

   • 环保产业的发展依赖政策驱动，但商业模式的成熟是政策落地的关键。
   • 以美国WM公司为例，其通过“污染者付费”机制和全产业链布局形成成本优势，成为行业龙头。
   • 我国应加快建立绿色价格体系，推动污染成本内部化，使环保产业更市场化。

3. 垃圾焚烧发电：优秀现金流与高成长性

   • 垃圾焚烧发电具有良好的现金流表现和较高的盈利能力，2017年板块ROE达10.25%，毛利率达37.48%。
   • 随着政策支持和城镇化推进，预计2020年垃圾焚烧发电市场规模将达341亿元，为2018年的1.24倍。
   • 垃圾焚烧处理规模、垃圾热值、项目吨投资等指标是选择优质标的的重要依据。

4. 环境监测：市场集中与模式延伸

   • 环境监测行业呈现向龙头集中趋势，运营模式逐步延伸，有望迎来市场扩容。
   • 环保税、排污许可制和点位下沉将推动监测设备需求增长，2020年前预计释放400亿元需求。
   • 监测龙头公司具备较高的市场集中度和研发能力，具备长期发展优势。

关键信息

1. 板块表现与业绩

• 2018年前三季度，环保板块扣非后归母净利润同比下降13.67%，为2012年以来首次。
• 环保板块PETTM估值为21.5x，远低于历史均值41x。
• 垃圾焚烧发电板块收现比达96.47%，经营活动现金流净额/收入比例为25.14%，表现优于板块整体。

2. PPP模式的挑战与转型

• PPP模式依赖融资，环保企业资产负债率处于历史高位。
• 融资环境收紧后，需关注信贷改善和股权融资支持工具的落地。
• 建议转向关注运营资产和现金流，而非单纯依赖融资带来的利润增长。

3. 政策推动与收费机制

• 2018年发改委943号文提出建立绿色价格体系，推动“污染者付费”机制。
• 美国固废产业链采用“谁产废、谁付费”机制，我国则以政府为主付费。
• 水处理、供水、垃圾焚烧等业务逐步实现受益对象与收费对象统一。

4. 垃圾焚烧发电市场前景

• 我国垃圾焚烧处理量预计2020年达1.47亿吨，占无害化处理总量的54%。
• 垃圾焚烧处理单价和上网电价政策对盈利能力有重要影响。
• 垃圾热值与地区经济发展水平正相关，经济发达地区垃圾热值更高，带来更高的上网电量。

5. 行业整合与龙头效应

• 垃圾焚烧行业格局初定，前十企业处理规模占市场65%。
• 2018年生态环境部出台更严格的监管政策，推动行业整合，有利于龙头企业。

投资建议

• 关注运营类资产：建议优先关注垃圾焚烧发电和环境监测领域。
• 重点标的：
  • 垃圾焚烧发电：【旺能环境】【瀚蓝环境】【伟明环保】
  • 环境监测：【先河环保】【聚光科技】

风险提示

• 融资环境依然严峻，可能影响项目推进。
• 垃圾焚烧发电项目运营成本上升可能压缩利润空间。
• 垃圾处理费征收力度不足，可能影响企业现金流。

图表与数据

• 图1：环保前三季度扣非后归母净利润增速首次出现下滑。
• 图2：环保板块PETTM处于历史低位。
• 图3：环保指数2018年涨跌幅。
• 图4：部分水环境治理公司期末在手订单/当期收入比例显著提高。
• 图5：PPP模式下收入和现金流情况。
• 图6：水环境治理投资、筹资活动现金流净额/净利润比例显著提高。
• 图7：环保板块资产负债率处于历史高位。
• 图8：环保板块信用利差回落。
• 图9：新增社融人民币贷款当月值。
• 图10：基建固定资产投资累计同比增速回暖。
• 图11：2018年地方新增专项债发行进度。
• 图12：A股与国际环保龙头运营收入占比和对应PETTM估值。
• 图13：环境污染治理投资情况。
• 图14：美国垃圾清运市场占有率。
• 图15：美国固废产业链收费机制（谁产废、谁付费）。
• 图16：中国固废产业链收费机制（付费方以政府为主）。
• 图17：美国垃圾填埋场数量减少。
• 图18：垃圾填埋场提标+数量减少，填埋收费大幅增长。
• 图19：废品管理公司股价走势（前复权）。
• 图20：环保产业付费机制分类。
• 图21：不同环保领域应收账款周转天数。
• 图22：各地居民污水处理费难以覆盖当地水务公司污水处理服务费。
• 图23：世界各地自来水公署价格对比。
• 图24：环保细分领域收现比。
• 图25：环保细分领域经营活动现金流净额/收入。
• 图26：环保细分领域ROE（扣非）。
• 图27：环保细分领域毛利率。
• 图28：主流垃圾焚烧上市公司已运营、拟建、在建规模。
• 图29：垃圾焚烧占生活垃圾处理比重逐年提高。
• 图30：全行业垃圾处理规模（含投运、在建、拟建）。
• 图31：美国固废处理市场市占率。
• 图32：垃圾焚烧发电业务盈利因子影响。
• 图33：垃圾焚烧发电运营业务毛利率。
• 图34：垃圾焚烧公司垃圾处理费。
• 图35：垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量。
• 图36：垃圾焚烧公司项目吨投资。
• 图37：2012-2017年环境监测仪器销售量。
• 图38：2012-2017年环境监测仪器销售规模。
• 图39：大气监测类设备销量。
• 图40：水质监测类设备销量。
• 图41：环境监测的角色变化。
• 图42：先河环保运营类业务收入、收入占比及毛利率。
• 图43：先河环保监测设备销售市占率。
• 图44：2010-2017年环境监测行业市场集中度。
• 图45：监测龙头研发支出营业收入占比。

表格数据

• 表1：2018年以来国资入股民营环保企业案例。
• 表2：部分城市生活垃圾处理费标准。
• 表3：垃圾填埋与焚烧经济性比较。
• 表4：垃圾焚烧处理与发电规模测算。
• 表5：经济发展水平与垃圾热值关系。
• 表6：垃圾焚烧发电上网电价补贴测算。